М. В. Лычагин Зав кафедрой д э. н., профессор

Вид материала

Диплом

Содержание ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ 2.1. Подходы к оценке эффективности Экономические выгоды слияния = PVAB – (PVA+PVB) = ∆Р. Сf = op (1 - itr) + daonc – (iwci + ce), (1.1) Длину временного промежутка Остаточную прибыль от слияния 1. Составление баланса прогнозируемых потоков денежных средств 2. Определение минимально приемлемой ставки доходности от слияния Расчет максимально приемлемой цены покупки корпорации и ставки доходности слияния DDM (divident discount model).

Подобный материал:

• Программа всероссийской научно-практической конференции «проблемы современной экономики:, 56.36kb.
• Программа и учебно-тематический план, 3846.9kb.
• Программа и учебно-тематические планы дополнительного профессионального образования, 3331.61kb.
• -, 666.3kb.
• Региональное Отделение Российского Философского Общества Саратовский государственный, 223.62kb.
• Ю. М. Трофимова (отв ред.), К. Б. Свойкин (отв секретарь), Ю. К. Воробьев, А. Н. Злобин,, 4248.82kb.
• Ю. М. Трофимова (отв ред.), К. Б. Свойкин (отв секретарь), Ю. К. Воробьев, А. Н. Злобин,, 4361.13kb.
• Автор программы: к и. н., профессор Вологдин А. А. Рецензент программы: д ю. н., профессор, 982.83kb.
• А. А. Алек- сеев, И. А. Архипова, В. Н. Бабий и др.; Под ред, 4165.68kb.
• А. С. Собенников; члены комиссии: зам председателя учебно-методической комиссии факультета, 1839.89kb.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

2.1. Подходы к оценке эффективности

2.1.1. Метод определения экономических выгод и издержек. Этот метод самый простой, но именно он лежит в основе всех комплексных методик оценки корпоративных интеграций, и он был предложен Стюартом Майерсом еще в 1976 г [41].

Согласно методу, экономический эффект возникает только при условии, что рыночная стоимость корпорации, созданной в результате слияния (PV_AB), выше, чем сумма стоимостей образующих его предприятий до слияния (PV_A , PV_B).

Экономические выгоды слияния = PV_AB – (PV_A+PV_B) = ∆Р.

Если эта разность положительна, то слияние экономически оправдано. Но в процессах слияния также возникают специфические расходы. Пусть Е – издержки по покупке корпорацией А корпорации В, а CASH – денежные средства, затраченные компанией А на покупку В, тогда:

Е = CASH - PV_B.

Теперь из этих равенств вытекает, что чистая приведенная стоимость покупки компании В для компании А составит сумму:

NPV = ∆Р – E.

Причем целесообразно рассматривать только те потенциальные слияния, NPV которых больше 0.

2.1.2. Метод сравнительного анализа. Методу сравнительного анализа (comparative analysis method - СА) позволяет покупателю определить рациональную стоимость поглощения. Применение метода СА заключается в проведении следующих этапов:

1. Аналитики компании-покупателя отбирают из всех недавно проведенных сделок на рынке корпоративного контроля группу слияний, которые удовлетворяют следующим признакам.
   
   • Приобретенные в этих слияниях корпорации являются родственными компании-цели по индустрии, финансовым показателям, менеджменту и т. д.
     
   • Методы оплаты в этих сделках совпадают с выбранным покупателем методом.
     
   • В группу входят только дружественные или враждебные поглощения в зависимости от выбранного покупателем способа.
     
2. На основе специальной системы коэффициентов аналитики определяют рациональную стоимость покупки компании-цели. Наиболее распространено использование следующих коэффициентов:
   
   1. Коэффициент оплаченной доходности = = multiple of earning paid;
      
   2. Коэффициент оплаченного потока денежных средств == multiple of cash flow paid;
      
   3. Коэффициент оплаченной прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT_T) = = multiple of paid EBIT;
      
   4. Коэффициент оплаченной прибыли до уплаты процентов, налогов, начисленного износа и амортизации (EBITDA_T) = = multiple of paid EBITDA;
      
   5. Коэффициент оплаченной балансовой стоимости = = multiple of book value paid;
      
   6. Коэффициент оплаченной премии = = premium paid;
      
   7. Коэффициент оплаченной восстановительной стоимости = = multiple of replacement cost paid;
      
   8. Коэффициент цены приобретения единицы ресурса = = price paid per unit resource.
      

Где Р_Т – стоимость приобретения одной акции; EPS_T – значение коэффициента «прибыль на акцию»; CF_T – поток денежных средств по акции; АР_Т – агрегированная стоимость приобретенных акций; D_T – рыночная стоимость долга; ВР_Т – балансовая стоимость одной обыкновенной акции; ВМР_Т - стоимость одной обыкновенной акции; RVA_T – восстановительная стоимость активов; NRO_T – объем ресурсов (в единицах), которыми владеет компания-цель. Все эти величины также берутся для компании-цели.

3. После расчета этих коэффициентов по группе слияний выделяются их нижние и верхние границы, с помощью которых рассчитывается интервал рациональной общей стоимости покупки. Нижняя граница интервала – это минимальная доходность в выборке, а верхняя – максимальная уплаченная премия. Пример использования данной методики приведен в приложении 5. Однако на практике применение этого метода затруднено сложностью подбора соответствующей группы сделок.
   

2.1.3. Метод дисконтирования потоков денежных средств. Большинство компаний при оценке эффективности слияния применяют традиционные методы оценки финансовых проектов. Самый распространенный - метод дисконтирования потоков денежных средств (discount cash flow metod - DCF). Его целесообразность обусловлена, во-первых, учетом альтернативных издержек и вмененной стоимости денежных средств. Во-вторых, DCF-метод позволяет определить максимальную цену слияния, которую может позволить себе покупатель, не нанося ущерба своим акционерам.

В первую очередь покупатель определяют величину спрогнозированных денежных потоков, которые принесет компании слияние, и ставку дисконта, минимальную приемлемую для рынка ставку доходности, под которую фирма готова финансировать свой новый проект – слияние.

Поток денежных средств определяется следующим образом:

СF = OP (1 - ITR) + DAONC – (IWCI + CE), (1.1)

Где OP – операционная прибыль;

ITR – ставка подоходного налога;

DAONC – амортизация и иные безналичные расходы;

IWCI – дополнительные инвестиции в оборотный капитал;

CE – капиталовложения.

Для DCF-метода необходимо также определить:

• Длину временного промежутка, на котором будет осуществляться прогнозирование. Эта величина должна быть такова, чтобы на всей ее протяженности ожидаемая ставка доходности от слияния превышала издержки по привлечению капитала, т. е. минимально приемлемую ставку доходности от слияния (k).
  
• Остаточную прибыль от слияния, т. е. прибыль, которая не учтена периодом прогнозирования, так как каков бы ни был промежуток прогнозирования, он не сможет полностью учесть все ожидаемые потоки денежных средств от слияния.
  

Обычно анализ проводится в три этапа.

1. Составление баланса прогнозируемых потоков денежных средств

Представленную выше формулу (1.1) для расчета потока денежных средств можно записать в следующем виде:

CF_t = S_t-1(1+g_t)(p_t)(1-T_t) – (S_t-S_t-1)(f_t+w_t) (1.2),

где CF_t - поток денежных средств в год t;

S_t – объем продаж в год t;

g_t – темп прироста продаж в год t;

p_t – чистая прибыль в процентах от объема продаж в год t;

T_t – ставка подоходного налога в год t;

f_t – дополнительные инвестиции в основной капитал в год t, необходимые для увеличения объема продаж на 1 ден. ед.;

w_t - дополнительные инвестиции в оборотный капитал в год t, необходимые для увеличения объема продаж на 1 ден. ед.

Параметры (g, p, T, f, w) оцениваются аналитиками покупателя по трем вариантам: консервативному, наиболее вероятному и оптимистичному. По этим данным рассчитываются объемы годовых потоков денежных средств для компании-цели, возникающих в результате слияния, на выбранном горизонте прогнозирования.

Также расчитавается incremental threshold margin – ITM - показатель пороговой прибыли, необходимой для получения минимально приемлемой ставки доходности от слияния (k):

(1.3).

2. Определение минимально приемлемой ставки доходности от слияния

Цель данного этапа состоит в определении ставки процента, по которой будут дисконтироваться потоки денежных средств. Если риск компании-цели равен риску покупателя, ставку дисконта можно считать равной издержкам покупателя по привлечению капитала, так как проведение слияния никак не отразится на уровне рискованности компании-цели. Издержки по привлечению капитала в данном случае могут быть рассчитаны как средневзвешенные издержки по привлечению заемного и собственного капитала для фирмы-покупателя.¹

Иная ситуация возникает при расчете издержек, связанных с увеличением собственного капитала покупателя при проведении дополнительной эмиссии акций в качестве источника финансирования слияния. В данном случае сначала определяются издержки по привлечению собственного капитала (k_e) через модель оценки финансовых активов (CAMP – capital asset pricing model).² А потом находят k (через формулу WACC) – минимально приемлемую ставку доходности от слияния, по которой и будут дисконтироваться ожидаемые потоки денежных средств.

3 . Расчет максимально приемлемой цены покупки корпорации и ставки доходности слияния

На этом этапе компания-покупатель дисконтирует потоки денежных средств по минимально приемлемой ставке доходности от слияния (k) и определяет максимально приемлемую цену покупки компании-цели V:

(1.4)

Это выражение есть общий вид модели DDM (divident discount model). В зависимости от темпа роста потоков денежных средств выделяют DDM нулевого, постоянного и переменного роста [25].

Здесь также рассчитывается ожидаемая ставка доходности слияния при различных сценариях для предполагаемого объема тендерного предложения (U), который считается достаточным для получения контроля над компанией-целью.³

Следует отметить, что возможен случай, когда компания-покупатель оценивает внутреннюю стоимость своих акций (также с помощью DDM) выше их текущей рыночной стоимости (т. е. акции корпорации недооценены рынком), то оплата слияния обыкновенными акциями будет более привлекательна, чем оплата денежными средствами.