Законодательная и регулятивная база кб

Вид материала

Содержание

Вторичный рынок и процедура улаживания сделок
Эмитенты, посредники и инвесторы
Законодательная и регулятивная база КБ
Коммерческие бумаги в сша
Методы размещения и роль дилера

Подобный материал:

1 2 3 4

Вторичный рынок и процедура улаживания сделок

Процедура физического размещения и погашения КБ возложена либо на дилеров, либо на специального платежного агента, что определяется особенностями финансовых систем отдельных стран. В США, Канаде, Германии, Великобритании и на еврорынке функции дилера и платежного агенты выполняют разные лица. В других странах эти функции может выполнять лид-менеджер или основной банк (Австралия) или сами дилеры.

Срок улаживания колеблется от 0 до 2 дней. Когда инструмент выпускается в предъявительской форме, переход права собственности происходит в момент вручения этой ценной бумаги или, обычно, при передаче ее от одного кастодиана к другому. Как правило, ими являются организации, выполняющие роль дилеров.

Тенденция последнего десятилетия - иммобилизация и дематериализация ценных бумаг. В настояще время на большинстве рынков существуют центральные депозитарии, где сертификаты хранятся в иммобилизованной форме. Это позволяет передавать ценные бумаги с помощью компьютеров путем записей на счетах несмотря на наличие физических сертификатов. В ряде случаев процесс пошел дальше, т.е. произошла полная дематериализация ценных бумаг, по крайней мере их части.

В США эта система, реализованная Депозитарной трастовой компанией (Depository Trust Co.) в сентябре 1990 г., оказалась очень эффективной и уже к маю 1992 г. 40% всех КБ существовало только в безналичной форме в виде записей на счетах. К 1997 г. практически все КБ выпускались в безналичной форме. Аналогичная схема по всем КБ действует во Франции с января 1993 г. Прочие страны также постепенно переходят к выпуску КБ только в безналичной форме.

В связи с интернационализацией рынка капиталов достигаются соглашения, призванные обеспечить сделки с КБ между странами. В результате создаются прямые связи между централизованными депозитариями ценных бумаг, как национальными, так и международными, обеспечиваются услуги глобальных кастодианов.

Вторичный рынок КБ невелик, что связано с краткосрочным характером инструментов. Большая часть оборота связана с непредвиденными потребностями инвесторов в наличных ресурсах, а не спекулятивной игрой, направленной на получение прибыли. Ликвидность этих инструментов обеспечивается в первую очередь дилерами, которые обычно берут на себя обязательство покупки бумаг своих клиентов. Это обязательство может быть зафиксировано в соглашении с дилером или носить неформальный характер.

В Испании часть КБ торгуется на организованном рынке AIAF - Asociacion de Intermediarios de Activos Financieros. Дилеры при этом берут на себя определенные обязательства по поддержанию ликвидности КБ.

Исключением из общего правила является Япония, в которой существует исключительно активный рынок КБ, причиной чему является широкое использование КБ в операциях репо, в основном банков.

Активный вторичный рынок, созданный банками, существует также в Австралии.

Оборот на вторичном рынке довольно значителен на международном рынке (евробумаг).

В целом вторичная торговля КБ заметно более активна на большинстве рынков за пределами Америки, что, в частности, отражает более длительный срок неамериканских КБ.

Рынок полностью внебиржевой, хотя в некоторых странах (например в Германии) КБ могут иметь листинг на фондовой бирже.

Эмитенты, посредники и инвесторы

Эмитенты

Страновые различия в составе эмитентов КБ весьма велики. Во Франции значительную долю КБ выпускают государственные компании или компании, у которых контрольный пакет акций находится в руках государства. В Швеции КБ широко используются предприятиями общественного пользования (utilities), частично или полностью принадлежащими местным органам власти. В Германии ведущими эмитентами выступают Treuhandanstalt (приватизационное ведомство, типа российского ГКИ) и почтовая служба Bundespost. Центральные органы власти нигде не выступают эмитентами КБ, хотя на еврорынке ряд программ был организован именно ими (sovereign issuers).

В США и Канаде основными эмитентами выступают финансовые компании. На небанковские финансовые компании приходится 2/3 всех КБ. Они же являются активными эмитентами в Финляндии. В последней финансовые компании являются преимущественно дочерними компаниями банков. Крупными эмитентами в Швеции и Норвегии выступают учреждения ипотечного кредита. В других странах эмиссия КБ финансовыми учреждениями сдерживается законодательными ограничениями.

В США значительная доля всех КБ (до 1/3) размещается прямо или косвенно иностранными эмитентами.

Инвесторы

Практически во всех странах основная группа инвесторов - учреждения. Единственное исключение - Испания, где низкий номинал КБ позволяет приобретать их и физическим лицам. На ряде рынков крупнейшими инвесторами являются нефинансовые компании. На еврорынке, в Германии, Великобритании, Бельгии и скандинавских странах на них приходится не менее четверти всех инвестиций в КБ. В Испании их доля превышает 60%, что позволяет предполагать, что рынок КБ в этой стране в настоящее время является субститутом рынка коммерческих кредитов. В Японии их доля, вероятно, превышает 50%.

Однако в целом за исключением Испании и отчасти Японии основными инвесторами являются финансовые учреждения. Банки являются ведущими инвесторами в Нидерландах. Большие портфели КБ также у банков Финляндии, Норвегии и Австралии.

В США, Франции, Германии и Бельгии основными инвесторами являются институты коллективного инвестирования (инвестиционные компании). В скандинавских странах основные инвесторы - страховые компании и пенсионные фонды.

Посредники

Посредниками выступают коммерческие банки, инвестиционные банки и специализированные компании по ценным бумагам.

В США из-за Закона Гласса-Стигала коммерческие банки долгое время выступали на рынке КБ лишь как агенты, покупая КБ по поручению клиентов, а также являясь эмиссионными и платежными агентами. В 1986 г. им было разрешено участвовать в размещении КБ, правда не непосредственно, а через дочерние специализированные фирмы. С тех пор роль банков на этом рынке заметно возросла. Кроме того, через свои дочерние зарубежные компании они с самого начала были весьма активны на еврорынке.

В других странах коммерчесие банки играли намного большую роль на рынке КБ, либо напрямую, либо через дочерние компании. В континентальной Европе, где всегда существовала сильная традиция универсального банковского дела, роль банков на рынке КБ очевидна. Однако даже в тех странах, где существует разграничение между коммерческими и инвестиционными банками, они нередко играют ведущую роль. Такая ситуация сложилась, например, в Канаде. В Японии КБ рассматриваются как векселя (bills), нежели как долгосрочные ценные бумаги (security). что позволяет работать с ними как коммерческим, так и инвестиционным банкам. В настоящее время на японские коммерческие банки приходится 80% всех размещаемых КБ.

Примерно 80-90% всех эмиссий осуществляют всего 4 ведущих дилера.

Законодательная и регулятивная база КБ

В ряде стран (Япония, Франция, Великобритания, Норвегия и Бельгия) КБ регулируются специальными нормативными документами, в которых дается определение КБ и их характеристика. В других странах (США, в определенной степени в Испании и на еврорынке) основные черты КБ в значительной степени определяются чисто утилитарными потребностями: избежания дорогостоящей процедуры регистрации. Требования по раскрытию информации (подготовки проспекта эмиссии) при выпуске КБ существуют в Германии, Канаде и Голландии, однако эти требования распространяются на бумаги с небольшим номиналом (не более 80000 марок, 50000 кан.долл. и т.п.) при большем номинале, соответственно, проспект не требуется. В третьих (Швеция и Австралия) вообще не существут каких-либо нормативных документов, касающихся КБ.

Во всех странах, где действуют специальные нормативные акты, касающиеся КБ, в них предусматривается минимальная величина номинала. Также обычно предусматривается максимальный, а иногда и минимальный срок КБ. В Норвегии законодательство требует выпускать КБ только процентные, в то время как в большинстве стран это дисконтный инструмент.

В Японии эмиссия разрешена компаниям, которые либо имют листинг, либо в течение трех лет выполняли требования Закона о фондовых биржах по раскрытию информации. Рейтинг является обязательным, причем только компании с высшим или на ступеньку ниже высшего рейтинга могут выпускать КБ. Рейтинговая оценка должна быть получена как минимум от трех рейтинговых агентств. Поддерживающие источники ликвидности (backup liquidity lines) обычно нужны, хотя это и не абсолютно жесткое требование. Меморандум, касающийся эмиссии КБ, должен содержать информацию о рейтинге, объеме эмиссии и наличии поддерживающих источников ликвидности.

Во Франции выпуск КБ могут осуществлять только компании, существующие не менее двух лет и имеющие определенные правовые формы (открытые (публичные) акционерные общества, некоторые формы кооперативов, государственные компании и международные организации). До февраля 1992 г. все эмитенты должны были получать разрешение Комиссии по биржевым операциям (Commission des Operation de Bourse) и Банка Франции путем предоставления за месяц до первой эмиссии информации о программе выпуса КБ, обновляемой ежегодно. Кроме того, они обязаны были предоставлять ежеквартальную информацию. С февраля 1992 г. эмитенты, имеющие рейтинг, обязаны лишь уведомлять Банк Франции за две недели до выпуска и освобождены от предоставлении ежеквартальной информации. Специальная форма поддерживающего источника ликвидности была обязательной до мая 1989 г.

В Великобритании эмиссию могут осуществлять компании, обладающие активами не менее 25 млн.ф.ст. и имеющие листинг на Лондонской фондовой бирже или зарубежной фондовой бирже (т.е., таким образом, отвечающим требованиям по раскрытию информации). Эмиссия организована таким образом, чтобы в соответствии с английским законодательством не требовалось регистрировать проспект эмисси.

Банк Англии предписывает указывать на каждом векселе, что это "обращающаяся коммерческая бумага в фунтах стерлингов на предъявителя" (negotiable bearer sterling commercial paper).

Оформление сертификата производится в соответствии с правилами, установленными Британсой банковской ассоциации (British Bankers Association) и касаются стандартного размера, защиты, реквизитов и т.п.

В Германии некоторые КБ имеют листинг на фондовой бирже, что не является обязательным, но осуществляется эмитентом в целях повышения привлекательности своих КБ (в связи с повышением уровня информационной прозрачности путем раскрытия информации в соответстви с требованиями биржи).

В большинстве стран законодательство запрещает, либо затрудняет выпуск КБ банками. В Японии, Франции, Норвегии и Бельгии банки могут выпускать только депозитные сертификаты. В Испании и Германии банки имели право выпускать КБ, но существовавшие, по крайней мере до начала 90-х годов резервные требования делали эту операцию невыгодной.

В США коммерческие банки имеют право выпускать "депозитные ноты" (deposit notes), которые по сути являются банковскими КБ, застрахованными Федеральной корпорацией страхования депозитов (FDIC).

В Великобритании банки также могут выпускать КБ с марта 1989 г. Этот инструмент отличается от депозитного сертификата большим минимальным номиналом (100000 против 50000 ф.ст.) и разрешенным сроком (ДС могут выпускаться на срок до 5 лет).

В Швеции, Австралии, Голландии, Финляндии и на еврорынке, где специальные нормы регулирования отсутствуют, разница между КБ и ДС юридически неясна, если она вообще существует. Фактически различия касаются эмиссионной практики и самого инструмента (ДС - процентная бумага, КБ - дисконтная).

В некотрых странах (Франция) существует запрет на выпуск КБ небанковскими финансовыми учреждениями. Такой же запрет (не распространяющийся лишь на компании по ценным бумагам) существует в Японии и Норвегии.

В Японии и Норвегии существует запрет на прямое размещение КБ эмитентами.

В некоторых странах действуют положения, определяющие круг учреждений, имеющих право приобретать КБ. В Японии инвесторами могут выступать только институциональные инвесторы, а также финансовые учреждения и корпорации. Физические лица исключены из круга инвесторов и в Бельгии.

В большинстве стран ограничения связаны с пруденциальным контролем над финансовыми учреждениями и типом самого учреждения. Так, в США, согласно правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам, взаимные фонды ограничены в инвестициях в КБ, имеющие рейтинг ниже, чем высший. Аналогичные ограничения существуют в Австралии.

В странах, в которых отсутствуют специальные законы, регулирующие рынок КБ, отсутствует и специальный орган, регулирующий этот рынок. В остальных странах эта функция выполняется учреждением, отвечающим за регулирование рынка ценных бумаг. Во Франции эта обязанность делится вместе с центральным банком. В Норвегии центральный банк осуществляет проверку на соответствие условий выпуса требованиям законодательства, в то время как фондовая биржа Осло проверяет информацию, содержащуюся в проспекте. В ряде европейских стран центральный банк отвечает за сбор и публикацию информацию о рынке КБ (в т.ч. в Великобритании).

Единственной страной, где КБ может быть учтена в центральном банке (eligible for rediscounting at the central bank) - США, хотя на практике КБ в центральном банке не переучитываются. Значительно чаще КБ используются в качестве залога при предоставлении центральным банком кредита.

Расходы эмитента составляют относительно небольшую величину. Их относительная величина заметно сокращается при увеличении объема эмиссии.

1

Структура расходов при выпуске КБ в США

	Объем программы
	$100 млн.	$500 млн.
	Сумма ($)	Баз.пунктов	Сумма ($)	Баз.пунктов
Расходы эмиссионному и платежному агентам	7200	0,7	36000	0,7
Плата юрид. фирме	2000	0,2	2000	0,0
Плата рейтинговым агентства	48500	4,9	56000	1,1
Итого	57700	5,8	94000	1,8

1

За исключением вознаграждения дилеру и плату за поддержку уровня ликвидности.

Ведичина дилерского вознаграждения колеблется от 1 до 15 базисных пунктов: на еврорынке 2-5; в США 7-15; Японии 1-3; Франции 4-6.

КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ В США

Ввиду того, что родиной КБ являются США и американский рынок является крупнейшим в мире, рассмотрим его отдельно более пристально.

Для многих крупных, надежных эмитентов коммерческие бумаги - дешевая альтернатива банковским ссудам. Эмитенты могут быстро привлечь большие ресурсы без обременительной регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам путем продажи своих бумаг напрямую или через дилеров пулу институциональных покупателей. Инвесторы в коммерческие бумаги получают бумаги, которые наилучшим образом могут быть подогнаны к их специфическим потребностям по срокам и суммам.

Основные черты КБ

Закон о ценных бумагах 1933 г. требует, чтобы ценные бумаги, предлагаемые публике, были зарегистрированы в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Регистрация - процесс длительный и дорогой. Регистрация краткосрочных инструментов особенно накладна, поскольку плата за регистрацию взимается с каждого выпуска. Например, регистрация 30-дневных финансовых векселей (notes) в течение года потребует в 12 раз больше денег, чем регистрация векселя на ту же сумму, выпущенного на один год.

Большая часть коммерческих бумаг выпускается на основании специального раздела (Section 3(a)(3) Закона о ценных бумагах 1933 (Securities Act 1933), который дает возможность избегать регистрации краткосрочных ценных бумаг, если они обладают определенными характеристиками.

Некоторые коммерческие бумаги выпускаются на основании двух других разделов Закона о ценных бумагах. Согласно Разделу 3 (а)(2) и 3(а)(3) не требуют регистрации выпуски коммерческих бумаг, гарантиованные банковским аккредитивом или размещаемые по закрытой подписке (private placement).

Первое требование заключается в том, что срок коммерческих бумаг не должен превышать 270 дней. На практике большая часть коммерческих бумаг имеет срок от 5 до 45 дней, при среднем сроке, равном 30-35 дням. Многие эмитенты постоянно осуществляют эмиссию (continuously roll over their commercial paper), финансируя таким образом постоянную долю своих потребностей. При этом постоянный (ролловерный) характер эмиссии не противоречит требованию о 270-дневном сроке, если сам ролловер не автоматический, а происходит по конкретному решению эмитента и дилера. Многие эмитенты подгоняют сроки коммерческих бумаг под конкретные потребности инвесторов.

Второе требование заключается в том, чтобы векселя (notes) были сконструированы таким образом, чтобы они не приобретались мелкими инвесторами. На практике, номинал коммерческих бумаг весьма высок: обычно минимальный номинал равен $100000, редко встречается номинал в $10000. Однако, поскольку основные инвесторы - юридические лица, типичный номинал - $1 млн. и выше. Опять же эмитент обычно продает инвестору коммерческую бумагу с номиналом, подогнанным под конкретные потребности последнего.

Третье требование заключается в том, чтобы выручка от продажи коммерческих бумаг использовалась для финансирования "текущих потребностей", включающих операционные расходы и оборотный капитал. Выручка не может быть на постоянной основе использована для вложения в основной капитал, т.е. строительства, покупки машин и оборудования. Однако Комиссия по ценным бумагам и биржам достаточно широко интерпретирует понятие "текущих потребностей", что позволяет достаточно гибко использовать коммерческие бумаги. Контроль за выручкой осуществляется не по каждому выпуску отдельно и компаниям необходимо лишь показать, что у них имеется достаточно высокий уровень "текущих потребностей", оправдывающий выпуск коммерческих бумаг (например, определенный уровень дебиторской задолженности или товарных запасов).

В прошлом Комиссия по ценным бумагам и биржам давала иную интерпретацию Раздела 3(а)(3). Так, требовалось, чтобы коммерческие бумаги имели высшую степень надежности и подлежали учету в одном из Федеральных резервных банков. Это требование было отменено в 1980 г.

Так, компаниям разрешается прибегать к финансированию строительства с помощью выпуска коммерческих бумаг, если это финансирование носит временный характер и в дальнейшем задолженность будет погашена с помощью либо собственных средств, либо путем выпуска долгосрочных долговых инструментов или банковских займов.

Как и казначейские векселя (treasury bills), коммерческие бумаги являются в основном дисконтными инструментами: инвестор покупает их по цене ниже номинала, а погашение происходит по номиналу. Периодически инвесторы выражают пожелание, чтобы коммерческие бумаги выпускались как процентные векселя. Однако доходность всех коммерческих бумаг указывается на основе дисконтной ставки.

До 1980- годов большая часть коммерческих бумаг выпускалась в наличной форме (в виде сертификатов). Сертификаты обычно отдавались на хранение инвестором агенту (банку или иному финансовому учреждению). Обмен денег на коммерческие бумаги при выпуске и погашении или урегулирование происходит за один день. Коммерческие банки выступают в качестве агентов по размещению, платежных и клиринговых агентов и обслуживают передачу денежных средств и бумаг между эмитентами, инвесторами и дилерами.

Все большая часть коммерческих бумаг выпускается в безналичной (безбумажной) форме в виде записей на счетах. Безналичная форма в конце концов должна полностью вытеснить сертификатную форму. Депозитарная трастовая компания (Depository Trust Company) еще в 1990 г. приступила к реализации плана по переводу операций с КБ на безбумажную основу. Уже в мае 1992 г. более 40% КБ было выпущено через ДТК в безналичной форме. К 1997 г. практически все выпуски КБ осуществлялись через ДТК в безналичной форме. Преимущества безбумажной формы очевидны.

ДТК является централизованным депозитарием Нью-Йоркской фондовой биржи, Американской фондовой биржи и НАСДАК.

Участники рынка КБ

Эмитенты

КБ выпускаются широким кругом американских и зарубежных фирм, включающих финансовые компании, банки и промышленные компании. Крупнейшими эмитентами выступают небанковские финансовые учреждения, в основном финансовые компании. Эти учреждения предоставляют займы на покупку домов, автомобилей и персональные необеспеченные ссуды. Они также предоставляют разнообразные кратко- и среднесрочные ссуды для покупки оборудования. Некоторые финансовые компании являются дочерними компаниями промышленных фирм и заняты предоставлением ссуд на приобретение продуктов материнской компании. Например, основным видом деятельности General Motors Acceptance Corporation (GMAC) является финансирование продаж и аренды автомобилей General Motors дилерами и потребителями. На трех крупнейших эмитентов - GMAC, General Electric Capital и Ford Motor Credit - в 1991 г. приходилось более 20% всей задолженности по коммерческим бумагам.

Среди эмитентов - финансовых учреждений выделяются также страховые компании, компании по ценным бумагам и банковские холдинговые компании.

КБ выпускает также более чем 500 нефинансовых компаний. Это предприятия коммунального хозяйства (utilities), промышленные компании и компании сферы услуг. У этой группы эмитентов доля КБ в совокупном объеме привлеченных краткосрочных финансовых ресурсов увеличилась с 2% в 1966 г. до15% в конце 1991 г.

Значительная часть КБ, продаваемых в США, выпущены иностранными эмитентами. По данным ФРБ Нью Йорка в начале 90-х годов на иностранные финансовые учреждения приходилось почти 70% КБ, выпущенных иностранными эмитентами. Среди стран с наибольшим числом эмитентов - Япония, Великобритания и Франция.

Инвесторы

Основными инвесторами в КБ выступают взаимные фонды денежного рынка и трастовые департаменты коммерческих банков. На долю первых приходится примерно 2/3 всех КБ, вторых 15-25%. Доля КБ в активах взаимных фондов денежного рынка достигает 40-50%. Среди других важных инвесторов (5-25%) - нефинансовые корпорации, компании страхования жизни, частные и государственные пенсионные фонды. Физические лица напрямую не являются (за редким исключением) инвесторами в КБ из-за их высокого номинала, однако косвенно они владеют ими через взаимные фонды денежного рынка и трастовые департаменты банков.

Методы размещения и роль дилера

Большая часть фирм размещает КБ через дилеров, которые, действуя в качестве принципалов, покупают КБ у эмитентов и перепродают их инвесторам. Большинство дилеров - дочерние компании инвестиционных банков или коммерческих банков. Отдельная группа очень крупных и активных эмитентов, именуемых "прямыми эмитентами" (direct issuers) используют собственную сбытовую сеть по продаже КБ. Таковых в начале 90-х годов насчитывалось примерно 125. Больинство - финансовые компании или банковские холдинговые компании. Эти эмитенты продают значительные суммы КБ на постоянной основе.

При размещении КБ через дилера эмитент решает, какой объем бумаг будет размещен и на какой срок. Дилер обеспечивает связь эмитента с инвесторами. Он снабжает эмитента информацией о состоянии рынка и спроса на капитал. Обычно дилеры немедленно перепродают КБ, купленные у инвесторов и не держат их в своем портфеле.

Разница между ценой, по которой дилер покупает у эмитента КБ и перепродает их или "дилерский спред" составляет примерно 10 базисных пунктов в расчете на год. Крупная программа выпуска КБ на сумму $500 млн. в течение года обойдется в $500000 дилерского вознаграждения.

Поскольку услуги независимых дилеров относительно невелики, к самостоятельному распространению КБ прибегают лишь очень крупные и известные эмитенты. "Прямые эмитенты" обычно осуществляют программы на сумму $1 млрд. и больше на постоянной основе. Частично из-за сокращения дилерского спреда в 80-е годы доля КБ, размещенных "напрямую", сократилась с 55% в 1980 г. до 35% в 1991 г. Вторая причина сокращения доли прямого размещения - приход на рынок мелких эмитентов, для которых просто невыгодно содержать собственную службу по размещению бумаг.

Конкуренция между дилерами заметно усилилась в конце 80-х годов после прихода на рынок дилеров - банков, являющихся дочерними компаниями банковских холдинговых компаний. До середины 80-х годов коммерческие банки в основном действовали в качестве агентов (комиссионеров), размещавших КБ без андеррайтинга. Кроме того, они обслуживали сами сделки с КБ, включая прием бумаг на хранение и их оплату при наступлении срока.

Обострение конкуренции на рынке и сокращение дилерской маржи привело к уходу с рынка некоторых крупных инвестиционных банков. Например, Salomon Brothers закрыл свое подразделение, занимавшееся КБ, а Paine Webber продал свою дочернюю компанию по КБ Citicorp.

Но, тем не менее, инвестиционные банки остаются ведущими дилерами по КБ. Это Merrill Lynch, Goldman Sachs, Shearson Lehman. Коммерческие банки с крупными дочерними компаниями по КБ - Bankers Trust, Citicorp, BankAmerica, J.P.Morgan.

Вторичный рынок КБ невелик. Отчасти это связано с гетерогенностью (разнородностью) КБ, а также их краткосрочностью: инвесторы знают, на какой срок они инвестируют кассовые средства и, за редкими исключениеми, связанными с неожиданными потребностями в наличных средствах, держат их до погашения. Сами дилеры иногда приобретают КБ у эмитентов или инвесторов и держат их в своем портфеле или торгуют ими. Котировки КБ ведущих эмитентов дают дилеры.

Blog

Законодательная и регулятивная база кб

Содержание