Законодательная и регулятивная база кб
| Вид материала | Закон |
- Название темы, 53.48kb.
- Нормативно-законодательная база в части охраны окружающей среды, 316.76kb.
- Законодательная база, 45.55kb.
- Законодательная и нормативная база управления российскими корпорациями, тенденции, 44.98kb.
- ’’Таможенное регулирование вэд и его проблемы’’ Курсовая работа, 708.24kb.
- Законодательство в области информации и государственной тайны, 601.36kb.
- Правила приема в Дальгау устав фгоу впо дальгау, 182.05kb.
- Презентация программы повышения квалификации специалистов предприятий Нормативно-законодательная, 937.22kb.
- Пояснительная записка Законодательная база для разработки Проекта Характеристика школы, 1460.93kb.
- Программа второго дня деловой программы «Интеллектуальные транспортные системы»., 58.45kb.
КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ
Коммерческие бумаги - разновидность краткосрочных долговых обращающихся ценных бумаг, выпускаемых в основном в предъявительской форме преимущественно небанками. Еще в начале 80-х годов эмиссия КБ производилась только в США, Канаде и Австралии. В последующие годы рынок КБ возник в целом ряде стран. Кроме того, появился рынок еврокоммерческих бумаг. И хотя американский рынок является эталонным и берется за основу при создании национальных рынков, каждый из них имеет свои особенности.
Эволюция и структура рынков КБ
Американский рынок КБ - самый крупный в мире. Он имеет давнюю историю. В начале XIX в. отдельные американские компании начали продавать свои векселя на открытом рынке вместо получения банковских ссуд. В определенной степени их толкало к этому банковское законодательство США. Дело в том, что банки могли действовать только в одном штате, а иногда только в одном населенном пункте. В этих условиях сезонные потребности в денежных средствах банки были не в состоянии удовлетворить путем их перелива из одного штата в другой.
На протяжении первых ста лет эмитентами в основном выступали нефинансовые предприятия: текстильные компании, железные дороги, предприятия пищевой промышленности. Большая часть бумаг размещалась за небольшое вознаграждение через дилеров. Основными покупателями выступали банки.
Уже в конце XIX в. рынок КБ в США был весьма развит. В 1922 г. здесь насчитывалось примерно 2200 эмитентов КБ. В 20-е годы наблюдалось постоянное свертывание рынка, а Великая депрессия сопровождалась его фактическим закрытием. Тем не менее в 30-е годы рынок КБ приобрел черту, которую он сохранил в дальнейшем: он стал элементом рынка потребительского кредита.
Быстрое развитие рынка КБ возобновилось в 50-е годы в связи с растущими потребностями финансовых компаний по финансированию покупок в кредит товаров длительного пользования. В 60-е годы дополнительным стимулирующим фактором стала политика правительства США по сдерживанию банковского кредита.
Но особенно быстрый рост приходится на 80-е годы и связан с экспансией взаимных фондов денежного рынка (money market mutual funds) и процессом устранения банковских посредников (disintermediaton).
Еще в начале 80-х годов рынок КБ существовал практически только в США, Канаде и Австралии. В следующее десятилетие рынки КБ появились во многих странах. В конце 1986 г. доля США составляла 90%, к 1992 г. она снизилась до 60%.
В Европе рынок КБ стал развиваться в последние 10-15 лет. Самый молодой - Германии, в которой выпуск КБ был разрешен лишь в январе 1991 г. Поначалу этот рынок в Германии развивался очень быстро - к середине 1992 г. объем задолженности достиг 32 млрд.марок (примерно 21 млрд.долл.), однако затем потерял свою популярность.
Причины роста: налоговые льготы, понижение рейтинга коммерческих банков в 80-е годы в сравнении с рейтингом крупнейших небанковских компаний.
По сути дела выпуск КБ - альтернатива банковскому кредиту. В начале 1990 г. Банк Испании начал проводить политику ограничения банковскго кредита. Результатом стал масштабный выпуск КБ (pagares de empresa) испанскими компаниями, которые продавали их на рынке (зачастую тем же банкам, которые не могли предоставлять им ссуды).
Многие страны отменили существовавшие поначалу ограничения на выпуск КБ нерезидентами на национальном рынке (Франция, Германия). В Германии в конце 1995 г. задолженность по КБ нерезидентов была больше, чем местных эмитентов.
Табл.2
Ведущие национальные рынки коммерческих бумаг
| | Задолженность, млрд.долл. | |||
| Страна | Время открытия рынка | 1986 г. | 1990 г. | 1995 г. |
| США | ХIХ в. | 326,1 | 557,8 | 677,7 |
| Япония | Конец 1987 | - | 126,5 | 101,9 |
| Франция | Конец 1985 | 4,3 | 28,9 | 29,5 |
| Швеция | 1983 | 3,6 | 18,7 | 20,2 |
| Австралия | Середина 1970-х | 4,2 | 9,5 | 16,4 |
| Канада | 1950-е годы | 12,9 | 24,3 | 16,2 |
| Испания | 1982 | 7,3 | 22,1 | 10,0 |
| Великобритания | 1986 | 0,8 | 5,8 | 9,9 |
| Норвегия | Конец 1984 | 1,1 | 3,0 | 6,1 |
| Бельгия | 1990 | - | 0,0 | 4,2 |
| Германия | 1991 | - | - | 4,0 |
| Нидерланды | 1986 | 0,1 | 1,9 | 2,2 |
| Финляндия | Середина 1986 г. | 0,4 | 5,8 | 1,4 |
| Всего | | 360,8 | 804,3 | 899,70 |
Источник: S.Valdez. An Introduction to Global Financial Markets. L.,1997, p.106
Alworth J.S., Borio C.E.V. Commercial Paper Markets: a Survey. BIS Economic Papers No. 37, April 1993. Bank for International Settlements, Basle, 1993,p.12.
Рост был очень неравномерным. В Японии первые КБ начали выпускать только в 1987 г. За короткий срок Япония превратилась во второй крупнейший национальный рынок КБ после США, однако после 1990 г. его развитие затормозилось.
Появление французского и шведского рынков в середине 80-х годов тесно связано с процессом дерегулирования финансовой системы в этих странах. В Испании, где рынок поначалу развивался вне системы государственного регулирования, огромные объемы эмиссии пришлись на 1989 и 1990 гг. в связи с введением, как отмечалось выше, ограничений на банковские кредиты. В Германии КБ до недавних пор являлись единственным инструментов денежного рынка помимо рынка межбанковских кредитов и пережили период бурного роста с момента зарождения в 1991 г., однако ко второй половине 90-х рынок сжался.
В Австралии рост начался после 1983 г., когда был отменен гербовый сбор (stamp duty) на простые векселя и другие обращающиеся инструменты денежного рынка.
Рынок евроКБ начал развиваться фактически лишь в середине 80-х годов, но к началу 90-х его объем достигал примерно 10% совокупного объема национальных рынков КБ.
Возможность выпуска КБ в Великобритании возникла в 1986 г. после принятия поправки к Закону о банковской деятельности 1979 г. До этого выпуск КБ был невозможен, поскольку рассматривался как "деятельность по привлечению депозитов", которая разрешалась только кредитным учреждениям. 29 апреля 1986 г. КБ были исключены из-под контроля.
Предшественник КБ в Англии - рынок евронот (euronotes). Евроноты выпускаются правительствами, банками и корпорациями на срок от одного до 6 месяцев со стандартным номиналом в $500000 (или эквивалентная сумма в ЭКЮ). Первые евроноты появились в конце 1970-х годов. После 1984 г. начался бурный рост этого рынка.
ЕвроКБ - по сути дела те же евроноты, но выпускаемые без процедуры андеррайтинга (nonunderwritten euronote). По большому счету программы выпуска евронот можно подразделить на ряд схем: RUF, NIF, MOFF и ECP.
RUF - revolving underwriting facility - cамая первая схема выпуска евронот. Эмитенту предоставляется право выпускать ноты в течение определенного периода на определенную сумму, причем группа банков-андеррайтеров обязуется выкупить часть нот по заранее фиксированной цене, если она упадет на рынке. Издержки эмитента - вознаграждение андеррайтерам.
NIF - note issuance facility. Часто под ним подразумевают то же, что и RUF. На самом деле эта схема выпуска евронот на неандеррайтинговой основе.
MOFF - multi-option financing facility. Эта схема предполагает возможность выпуска эмитентом самых разнообразных инструметов и использования разнообразных источников финансирования: евронот, среднесрочных долговых инструментов, акцепт тратт, выпуск коммерческих бумаг.
ECP - eurocommercial paper. Краткосрочный предъявительский простой вексель (promissory note), выпускаемый через дилера, а не на основе андеррайтинга.
Английский рынок КБ развивался на базе рынка евро КБ.
Общее количество эмитентов в США составляет примерно 1700. Во всех остальных странах общее число эмитентов КБ меньше, чем в США. Рынок очень концентрированный. Почти во всех странах, кроме США, на долю 15% эмитентов приходится более 50% всех эмиссий.
Относительные размеры рынка
Доля КБ среди прочих обращающихся инструментов денежного рынка (не учитывая межбанковский рынок) составляет в среднем 15-40% (33% в США). В Великобритании их доля составляет всего 4%, поскольку большее значение имеют другие инструменты денежного рынка: депозитные сертификаты и банковские акцепты. В Германии на КБ в начале 90-х годов приходилось 100% всех краткосрочных инструментов в связи с отсутствием прочих.
Табл.3
Значение коммерческих бумаг как источника финансирования предприятий в сравнении с облигациями (конец 1991 г.)
-
Рынок
Доля задолженности по КБ по отношению к облигационной задолженности, %
США
12,8
Япония
11,5
Франция
12,9
Испания
66,8
Канада
13,0
Швеция
16,7
Австралия
17,9
Германия
5,4
Великобритания
26,1
Еврорынки
8,0
Источник: Alworth J.S., Borio C.E.V. Commercial Paper Markets: a Survey. BIS Economic Papers No. 37, April 1993. Bank for International Settlements, Basle, 1993 p16.
Высокий показатель в Великобритании связан с традиционной неразвитостью рынка облигаций компаний в этой стране.
За последнее десятилетие КБ стали успешно заменять банковский кредит. Особенно это заметно в США, Испании и Канаде, где в начале 90-х годов соотношение между задолжденностью по КБ и банковскими кредитами нефинансовым компаниям составляло, соответственно 17,1% и 12,3% и 11,5%, увеличившись за 80-е годы на 5-7 процентных пунктов (табл. 4 ).
Табл.4
Соотношение задолженности по КБ, выпущенным нефинансовыми
компаниями, и банковским кредитом нефинансовым компаниям
на внутреннем рынке, %
| Страна | 1986 | 1991 |
| США | 11,4 | 17,1 |
| Япония | 0,7 | 4,2 |
| Франция | 1,0 | 3,3 |
| Испания | 7,0 | 12,3 |
| Канада | 4,1 | 11,5 |
| Швеция | 8,6 | 8,6 |
| Австралия | .. | 6,7 |
| Германия | - | 0,7 |
| Англия | 0,7 | 2,1 |
| Финляндия | .. | 6,3 |
| Норвегия | 8,5 | 8,5 |
| Голландия | 0,1 | 1,4 |
| Бельгия | - | 0,4 |
Источник: Alworth J.S., Borio C.E.V. Commercial Paper Markets: a Survey. BIS Economic Papers No. 37, April 1993. Bank for International Settlements, Basle, 1993 p18.
Основные черты КБ
Четкого определения коммерческой бумаги нет. В различных странах подходы к КБ определяются национальным законодательством. В США, Канаде, Австралии и Великобритании коммерческая бумага (КБ) - краткосрочный простой необеспеченный вексель (unsecured promissory note), выпускаемая корпорациями и иностранными правительствами. (Образец сертификата КБ приведен в приложении 1). В Норвегии все краткосрочные инструменты определяются термином "сертификаты". В Бельгии выделяются два сегмента рынка краткосрочных инструментов: государственный, состоящий из казначейских нот (Billets de tresorerie) и негосударственный, представленный простыми векселями (Billets a ordre). Оба вида инструментов рассматриваются как коммерческие бумаги.
Традиционно КБ выпускаются как предъявительские бумаги, хотя в США и Канаде редко имеет место выпуск и именных (зарегистрированных) КБ.
КБ выпускаются как бескупонные дисконтные бумаги, хотя изредко встречаются и купонные КБ.
КБ - высокономинальная ценная бумага. В США самый низкий номинал составляет $100 тыс. , а наиболее типичный - $1 млн. Минимальный номинал - в Японии - 100 млн.иен (примерно $800 тыс.). Единственное исключение - Испания, где минимальный номинал в 250 тыс. песет (примерно $2200) доступен и мелким инвесторам.
Каким образом осуществляется эмиссия КБ? Эмитент объявляет программу выпуска (например на 5 лет) и называет банк или группу банков в качестве дилеров.
Когда программа объявлена, эмитент вправе привлекать ресурсы на рынке по мере необходимости. В то же время в Японии и Норвегии эмиссия в рамках программы - явление довольно редкое.
Большая часть программ устанавливает верхний предел заимствований, который устанавливается "с запасом", чтобы избежать потенциальных издержек, связанных с возможными изменениями условий выпуска. Срок действия программ обычно неопределен.
Если программа выпуска составляет 300 млн.долл., эмитент время от времени будет производить выпуски в течение срока действия программы, пока не будет исчерпан лимит. Если эмитент принимает решение осуществить заем на 50 млн.долл. сроком 2 месяца, он уведомляет банк(и), который находит традиционных кредиторов (корпорации и финансовые учреждения) и размещает КБ за небольшую комиссию. Банк не является андеррайтером, т.е. он не гарантирует размещение, но при хороших взаимоотношениях с клиентом может самостоятельно купить его КБ при недостатке спроса. Результатом прямого заимствования, минуя банк, является более низкая процентная ставка по сравнению с банковской ставкой по кредитам.
Поддержка программ выпуска КБ
Наиболее распространенная форма поддержки программ выпуска КБ - получение поддерживающих источников ликвидности (backup liquidity lines). В принципе они предназначены для того, чтобы позволить эмитентам выполнить свои обязательства в условиях отсутствия синхронности между платежами и поступлениями или, возможно, в условиях каких-то нарушений на рынке, когда финансовое положение эмитента остается нормальным. Т.е. они не предназначены оградить инвестора от серьезного ухудшения кредитоспособности эмитента. Поддерживающие источники ликвидности особенно важны ввиду краткосрочного характера КБ. Даже в нормальных рыночных условиях компаниям порой бывает трудно совершить текущие платежи только за счет внутренних кассовых поступлений или за счет продажи ликвидных активов.
Формы этой поддержки могут быть самыми разнообразными. Это может быть неформальное соглашение с банком или формальная кредитная линия. В США и Канаде практически все КБ выпускаются с обеспечением кредитной линией. В США правилом является 100% покрытие долга кредитной линией. В Канаде требования немного мягче. В Японии формальная банковская поддержка достаточно редка, в Европе она ограничена или редка.
Еще один вариант поддержки - соглашение о повышении кредитоспособности (credit enhancement arrangements). Это прямые гарантии защиты инвестора в случае неплатежеспособности эмитента.
Хотя теоретически различия между этими двумя формами поддержки достаточно четкие, на практике разделить их сложно.
Рейтинг КБ и раскрытие информации
Рейтинг имеют практически все выпуски КБ в США, Канаде, Австралии, Японии, очень распространены на еврорынке и в Великобритании. В континентальной Европе рейтинг КБ достаточно широко распространен во Франции, Германии и Швеции. В остальных странах ограничен или отсутствует.
Что касается раскрытия информации, то правила довольно сильно отличаются в различных странах. В ряде стран объем предоставляемой информации в виде проспекта или меморандума минимален, в других он вовсе не требуется. В Великобритании КБ могут выпускать лишь эмитенты, имеющие листинг на фондовой бирже, т.е. достаточно "прозрачные". В этих условиях отпадает необходимость в предоставлении очень подробной информации при выпуске КБ.
Процедура эмиссии
КБ может продаваться инвесторам непосредственно (напрямую) или через посредников. Прямое размещение распространено только в США, в меньшей степени в Канаде и Австралии. Во Франции, Норвегии, Испании, Великобритании и Бельгии играет ничтожную роль.
Прямое размещение эффективно лишь для крупных эмитентов, регулярно выпускающих КБ. В США 110 эмитентов, распространяющих КБ непосредственно среди инвесторов, - финансовые учреждения с крупными и постоянными финансовыми потребностями. Однако тенденция состоит в уменьшении прямых эмиссий. В прошлом в США напрямую размещалось более половины КБ, в 90-е годы - только 30%.
При размещении КБ с помощью посредников привлекаются т.наз. дилеры - компании, покупающие КБ у эмитентов и размещающие их среди инвесторов.
На некоторых рынках размещение производится тендерным методом (tender panels). Через достаточно регулярные временные интервалы заемщик объявляет о своем намерении выпустить КБ и предлагает дилерам размещать заявки. Эти группы дилеров могут включать и конечных инвесторов. Основное преимущество тендерного метода заключается в том, что он привносит конкуренцию в процесс размещения. Недостаток - негибкость, а также неудобство для дилеров, которые не могут быть уверены в том, какое количество бумаг смогут приобрести. Тендер - основной способ размещения в Испании и Норвегии и достаточно часто используется в Австралии.
Основной способ - через дилеров. Он позволяет более точно подогнать условия выпуска под потребности как эмитентов, так и инвесторов.
В большинстве стран в размещении принимает участие несколько дилеров. При этом один дилер занимается организацией выпуска, а остальные совместно участвуют в размещении (аналог лид-менеджера и со-менеджеров на рынке облигаций). Один дилер характерен для Голландии и Бельгии.
Обычно КБ продаются без обязательства со стороны дилеров по выкупу неразмещенных бумаг у эмитента по фиксированной цене. Единственное исключение - Австралия, где андеррайтинг КБ был широко распространен, особенно в прошлом.
Согласно Закону о компаниях 1985 г. Великобритании (Companies Act) предложение компаниями облигаций публике должно сопровождаться публикацией проспекта эмиссии. В случае с таким краткосрочным инструментом как КБ это требование, направленное на защиту инвесторов, делает их выпуск просто невозможным. Этот факт был учтен в Законе о финансовых услугах 1986 г. (Financial Services Act). Согласно разделу 195 продажа КБ профессиональным инвесторам может производиться без проспекта эмиссии.
Кроме того, публикация проспекта не требуется при закрытой подписке.
Первым шагом и является выбор дилера, который будет распространять бумаги и организовывать программу выпуска. Эмитент также назначает эмиссионного и платежного агента (issue and paying agent), которым обычно является один из дилеров.
Следующим шагом является разработка структуры программы. Устанавливается ее объем, готовится информационный меморандум (information memorandum), который значительно меньше по объему, чем проспект эмиссии, который готовят при выпуске долгосрочных ценных бумаг.
После утверждения условий программы, подписывается соглашение с дилером (dealership agreement). Существуют стандартные договора, объемом 10-20 страниц.
С отдельным банком заключается соглашение об эмиссии и платежах (issue and paying agency agreement).
В Англии о существовании программы стороны обязаны поставить в известность Банк Англии. Ежемесячно и ежеквартально эмитент предоставляет информацию в Банк Англии о задолженности по КБ.
Срок от принятия решения до выпуска КБ может составлять всего 1-2 недели.
После того как программа разработана, выпуск КБ производится в удобные для эмитента моменты (например, когда ситуация на рынке наиболее благоприятна). В любом случае решение принимается по согласованию с дилером.
Дилер называет цену и, если эмитент принимает ее, дилер приступает к размещению КБ или покупает их в свой портфель.
Для размещения КБ сотрудники дилера обзванивают инвесторов. После того как те найдены, дилер дает указание о мобилизации заранее напечатанных сертификатов.
Иногда толчком для эмиссии служит спрос, предъявляемый инвесторами. Т.е. это всегда двусторонний процесс - определения времени эмиссии.