Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 |   ...   | 32 |

• проведен качественный анализ истории рынка ГКО-ОФЗ в1993–1998 годах,выделены основные этапы его развития, отмечены особенности динамики показателейрынка российских государственных облигаций на каждом из выделенных периодов,сформулированы гипотезы о характере взаимосвязей основных характеристик рынка спараметрами денежно-кредитной и фискальной политики, а также с основнымиэтапами либерализации рынка;
• для выбора эконометрических методов проверки рассматриваемыхгипотез, объясняющих динамику доходности (временной структуры доходностей),проанализированы статистические свойства временных рядов средневзвешеннойдоходности ГКО и временной структуры ставок по ГКО;
• изучены взаимосвязи между изменениями инфляционных ожиданий иожиданий изменения курса рубля по отношению к доллару США у участников рынка иколебаниями средневзвешенной доходности и временной структуры ставок на рынкеГКО;
• проведено исследование процессов, происходящих на рынкегосударственных ценных бумаг, при шоках денежно-кредитной и фискальнойполитики. Дана оценка эффективности различных мер экономической политики, такихкак увеличение денежного предложения, ускорение наращивания государственногодолга в условиях формирования финансового рынка в переходнойэкономике;
• изучены дополнительные возможности для анализа рынка,открывающиеся при рассмотрении временной структуры процентных ставок посравнению с анализом среднего уровня доходности государственных ценныхбумаг;

• изучена адекватность российскому рынку государственныхкраткосрочных облигаций основных теоретических моделей процентных ставок иотдельных гипотез, объясняющих временную структуру процентныхставок.

Периодизация и качественный анализ развитияроссийского рынка ГКО-ОФЗ дают основания говорить, что значительную роль вформировании и колебаниях уровня доходности на рынке играли макроэкономическиефакторы. Тем не менее, влияние институциональных и политических аспектов,количественная оценка которых затруднена, также должно быть учтено.

Изучение динамики средневзвешеннойдоходности ГКО позволило сделать ряд важных результатов. В частности, гипотезао том, что ожидания участников рынка, отражающиеся в уровне номинальнойдоходности ГКО, соответствуют будущим темпам инфляции, а также ожиданиямизменений курса рубля по отношению к доллару США (на основе котировокфьючерсных сделок), подтвердилась на временном горизонте до трех месяцев. Приэтом нельзя отвергнуть гипотезу о том, что колебания цен облигаций имеютразличную волатильность при получении рынком хороших/плохих новостей. В то жевремя реакция номинальной и реальной средневзвешенной доходности на шокиденежно-кредитной и бюджетной политики не проявляет какой-либо четкойнаправленности. Исследование отношения доходности на первичных аукционах ивторичных торгах подтвердило гипотезу о том, что увеличение предложения ценныхбумаг на аукционах, где ограничения ликвидности у инвесторов проявляются вбольшей степени, чем на вторичном рынке, приводит к росту стоимости новыхзаимствований.

Исследование показало, что либерализациярынка ГКО-ОФЗ в 1996–1998 годах оказала значимое влияние на волатильность доходностиоблигаций. Приток иностранных инвестиций в 1996 году способствовал повышениюликвидности рынка и снижению амплитуды колебаний ставок, тогда как полнаяотмена ограничений на вывод капитала с рынка в условиях усиления кризисныхявлений в 1998 году привела к дестабилизации и расшатыванию рынка.

Рассмотрение временной структуры ставок поГКО позволило как подтвердить отдельные результаты, полученные при анализединамики средневзвешенной доходности ГКО, так и выявить дополнительныевозможности для объяснения развития событий на рынке облигаций. В частности,подтверждены гипотезы о продолжительности временных горизонтов ожиданийучастников рынка, соответствующих будущим темпам инфляции и фьючерснымкотировкам рубля. Разделение доходностей облигаций по срокам до погашенияпозволило выделить влияние шоков денежно-кредитной политики на колебания ставокпо облигациям разной срочности. В то же время влияние фискальной политики навременную структуру доходности ГКО, выраженное в наращивании объемагосударственного долга, увеличении дефицита федерального бюджета, не может бытьоднозначно оценено на основе статистических методов анализа.

Были получены подтверждения гипотезы о том,что поведение временной структуры доходности ГКО аналогично, в целом,поведению временной структуры процентных ставок на развитых финансовых рынках,в частности на европейских финансовых рынках. Оценка параметров стохастическогопроцесса динамики спот-ставки по ГКО показала адекватность моделиКокса-Ингерсолла-Росса 1985 года (при сравнении с альтернативнымиспецификациями процесса) российскому рынку государственных дисконтныхоблигаций, что отвечает результатам сравнительного анализа соответствияразличных видов стохастических процессов динамики спот-ставки на рынкахгосударственных ценных бумаг Великобритании, Нидерландов, Швеции127.

В отличие от большинства исследованийразвитых и развивающихся финансовых рынков результаты проверки гипотезыожиданий не позволили принять ее для объяснения динамики временной структурыдоходности ГКО. Тем не менее, было выявлено, что форвардные ставки по ГКОсодержат информацию о направлении движения будущих доходностей к погашению. Оберассмотренные альтернативные гипотезы (предпочтения ликвидности и изменяющейсяво времени премии за срок) могут быть приняты для объяснения отклонений отусловий гипотезы ожиданий, но предпочтение какой-либо из них не былоотдано.

Таким образом, проведенный анализ реакцииставок по ГКО на внешние шоки позволяет сделать следующие выводы.

1. Изучение динамики временной структурыставок по ГКО дает значительные дополнительные возможности для понимания связимежду изменениями доходности облигаций и динамикой макроэкономическихпеременных по сравнению с анализом временного ряда средневзвешеннойдоходности.

В частности, рассмотрение доходностейотдельных выпусков позволяет объяснить полученные для средневзвешеннойдоходности оценки временного горизонта, для которого ожидания участников рынкаотносительно изменений будущей инфляции соответствуют фактическим темпам ростацен в будущем. Аналогичные результаты приводятся для сопоставления ожиданийучастников рынка ГКО и срочного валютного рынка относительно динамики курсарубля. Противонаправленная реакция доходности к погашению коротких и среднихГКО на шоки денежного предложения не выявляется при анализе средневзвешеннойдоходности. Учет данной зависимости представляется важным для денежных властейпри контроле за уровнем процентной ставки.

Были получены свидетельства выполненияусловий гипотезы ожиданий, что позволяет (с приемлемой вероятностью ошибкипрогноза) оценивать изменения будущих спот-ставок по государственным облигациямна основе наблюдаемой временной структуры форвардных ставок.

2. Изучение динамики толькосредневзвешенной доходности ГКО является достаточным для оценки влияния такихвнешних шоков/факторов как либерализация рынка, изменение инфляционных икурсовых ожиданий, шоки, вызываемые политикой министерства финансов припервичном размещении государственных ценных бумаг. Анализ временной структурыпроцентных ставок в этих случаях не дает принципиально новых результатов, нопозволяет выявить дополнительные причины колебаний среднего уровня процентнойставки.

3. Гипотеза о наличии рациональных ожиданийу участников российского рынка государственных ценных бумаг и эффективностирынка не может быть отвергнута.

Данный вывод подтверждается анализомсоответствия ожиданий участников рынка, учитываемых в номинальной доходностиГКО к погашению, будущим темпам инфляции, котировкам рубля по фьючерснымконтрактам, а также временной структуры форвардных ставок и реакции доходностиоблигаций различной срочности на шоки денежно-кредитной политики. В частности,зависимость процентных ставок от шоков денежного предложения учитывает какэффект ликвидности, так и инфляционные последствия эмиссии (изменение узких ишироких денежных агрегатов).

4. Выявлена возможность применениястандартных теоретических моделей для анализа российского рынка государственныхкраткосрочных облигаций.

В частности, выполняется гипотеза Фишера.Реакция доходности на рынке на внешние шоки адекватна выводам измакроэкономических подходов к анализу временной структуры процентных ставок вслучае ожидаемого шока денежного предложения. Стохастический процесс динамикиспот-ставки по ГКО может быть описана стандартными теоретическимимоделями.

5. Анализ реакции рынка ГКО на шокиденежно-кредитной и бюджетной политики показал, что в краткосрочном периоде впереходной экономике денежно-кредитная политика оказывает существенноевоздействие на колебания доходности облигаций различной срочности. В то жевремя влияние фискальной политики (через величину бюджетного дефицита, темпынаращивания долга) на изменение уровня доходности и поведение временнойструктуры ставок по ГКО статистически не различимо на коротких временныхинтервалах. Очевидно, что фискальная политика оказывала значимое влияние наформирование уровня доходности на рынке ГКО, однако, оно проявляется только всреднесрочной перспективе. Относительно короткий период существования рынкаГКО-ОФЗ (около пяти лет) не позволяет проверить такое воздействиеэконометрическими методами.

В плане теоретических исследований вобласти временной структуры процентных ставок проведенный анализ, во-первых, продемонстрировал возможностьприменения современных теоретических разработок и методов эмпирическихисследований, отработанных на развитых финансовых рынках, для развивающегосяфинансового рынка в переходной экономике. Во-вторых, позволил выявить степеньвоздействия на ставки на рынке государственных ценных бумаг различныхинструментов экономической политики в переходной экономике в краткосрочномпериоде. В-третьих, вывод орациональности поведения экономических агентов, действовавших на рынкегосударственных ценных бумаг, имеет важное значение при анализе других областейроссийской экономики в период до августовского кризиса 1998 года.

Приложение 1
Макроэкономические модели формированияноминальной
процентнойставки на рынке государственных ценных бумаг

В современной экономической теориисуществует три основных подхода к формированию уровня номинальной процентнойставки в экономике. Это гипотеза Фишера, теория паритета процентных ставок имодели предпочтения ликвидности.

В основе всех трех подходов лежитпредположение о постоянстве реальной процентной ставки (во времени или вразличных странах). Отличие в подходах заключается в объяснении величиныразницы между уровнями номинальной и реальной процентных ставок. Уровеньреальной процентной ставки определяется предельной производительностью капиталав экономике. При выполнении стандартных предпосылок, принятых вмакроэкономических моделях, такой уровень реальной процентной ставкисоответствует равновесному значению процента в экономической системе, т. е.приводит в равновесие рынки товаров, денег и финансовых активов128.

Формирование уровня номинальной доходностигосударственных облигаций в значительной степени соответствует предпосылкам,принимаемым при определении уровня номинальной процентной ставки втеоретических подходах. В доходности государственных ценных бумаг, в отличие отпроцентных ставок по другим финансовым активам, не учитывается уникальный рискактива, т. е. такие ценные бумаги являются безрисковыми (по отношению к другимактивам в данной экономике). В то же время номинальная ставка процента погосударственным ценным бумагам несет прочие (систематические) риски,свойственные всем активам в равной степени (валютный, инфляционный, страновой).Определение последних является основной задачей, поставленной в теоретическихмоделях формирования номинальной процентной ставки.

Гипотеза Фишера129

Впервые предположение о взаимосвязиноминальных процентных ставок и инфляции было высказано И. Фишером в 1907 году(Fisher, 1907).Классическим трудом, в котором автор обосновал данное предположение, являетсякнига И. Фишера, изданная в 1930 году (Fisher,1930).

Согласно гипотезеФишера (Fisherhypothesis), номинальные процентные ставки изменяютсяв соответствие с изменением ожиданий экономических агентов относительно будущейинфляции, то есть:

,

где i –номинальная ставка процента, r –реальная ставка процента, – ожидаемая инфляция. Утверждениео том, что в долгосрочной перспективе увеличение инфляции отражается в ростеноминальных процентных ставок, называется также эффектом Фишера. В его основе лежитпредположение о неизменности реального процента, уровень которого не подверженвлиянию денежных факторов, определяющих темпы роста цен.

Однако в экономике фактический равновесныйуровень реальной ставки не известен. Таким образом, наблюдаемая номинальнаяпроцентная ставка определяется как сумма желаемой реальной ставки (равной,например, доходности альтернативных вложений капитала) и ожидаемого темпа ростацен за период вложения капитала:

,

где – желаемый (ex ante) реальный процент. Посколькуинфляционные ожидания могут содержать ошибку прогноза, фактический уровеньреальной доходности, полученной инвестором, отличается от желаемого, тоесть:

,

где – фактическая инфляция за периодвложения инвестиций, – полученная (ex post) реальная ставкапроцента.

Применительно к временной структурепроцентных ставок формулировка гипотезы Фишера несколько меняется. Привыполнении гипотезы ожиданий временной структуры номинальная ставка подолгосрочным облигациям может быть представлена как сумма ожидаемых реальныхкраткосрочных ставок процента и ожидаемой инфляции за период обращения, тоесть:

,

где – номинальная доходность кпогашению облигации со сроком обращения n периодов. При предположении о постоянстве реальной процентнойставки между всеми периодами номинальнаядоходность долгосрочной облигации определяется как

.

Теория паритета процентных ставок130

Теория паритета процентных ставок(interest rate parity)основывается на предположении об эффективности мировых финансовых рынков. Вупрощенной форме эффективность рынков предполагает наличие у участников рынков,во-первых, рациональных ожиданий, и, во-вторых, нейтральности по отношению криску. При выполнении данных условий доходность по активам на финансовых рынкахв разных странах должна быть одинаковой с учетом изменения двухстороннихобменных курсов национальных валют. Другими словами, внутренняя номинальнаяпроцентная ставка i должнаравняться внешней номинальной процентной ставке поактиву аналогичной срочности T плюс ожидаемый темп изменения курса национальной валюты за периодвложения средств:

.

Pages:     | 1 |   ...   | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 |   ...   | 32 |    Книги по разным темам