Принципи таргетування обмінного курсу

Вид материала

Документы

Содержание Bretton Woods, New Hampshire Головні переваги таргетування обмінного курсу Сurrency board Переваги «currency board» Сurrency board Сurrency board

Подобный материал:

• Засади монетарного таргетування, 347.34kb.
• Звіт про рух грошових коштів, 109.06kb.
• Робоча програма курсу базової підготовки оцінювачів " Експертна грошова оцінка земельних, 112.72kb.
• Тематичний план практичних занять з хірургічної стоматології для студентів 5-го курсу, 91.09kb.
• Світлана Леонідівна Капіруліна, доцент кафедри методики природничо-математичної освіти, 139.39kb.
• Теми рефератів з курсу «Податкова система», 46.72kb.
• Питання для заліку з курсу «інтелектуальна власність», 24.2kb.
• Тематичний план практичних занять з курсу " догляд за хворими дітьми " для студентів, 851.05kb.
• Назва реферату: Міжгалузеві та галузеві принципи трудового права Розділ, 110.09kb.
• Формат опису модуля, 18.21kb.

Принципи таргетування обмінного курсу


Таргетування обмінного курсу як вид монетарного режиму має довгу історію. Він походить від прив’язки вартості грошей до вартості певного товару. Найбільш відомим та вживаним товаром у цій якості було золото.

На початку XX сторіччя переважала думка, що основою монетарної системи, якої мали дотримуватись центральні банки, є беззаперечна конвертація емітованих паперових грошей у золото. Після Другої світової війни більшість економістів, фінансистів, а також політиків, які приймали відповідні рішення, вважала, що фіксовані обмінні курси є вирішальним елементом монетарної стабільності як в окремій країні, так і у світовій фінансовій системі загалом. Тому більшість країн світу встановила та підтримувала міжнародну фінансову систему (Бреттон-Вудська система¹), в якій головною функцією центральних банків було підтримання фіксованого курсу власної валюти щодо долара США. Ця система припинила своє існування лише на початку 1970-х, оскільки монетарна політика США спонукала основних торговельних партнерів країни брати на себе її інфляційні наслідки.

У більш сучасний час певна кількість країн, що розвиваються (як правило із малими економіками), використовують режими з фіксованими курсами власної валюти до однієї зі світових валют країни з низькою інфляцією (більшою мірою долар США або євро). За поступового зниження інфляції від початково високих рівнів до рівнів, зіставних з інфляцією у країні валюти-прив’язки, може використовуватися так звана «повзуча прив’язка», тобто поступова девальвація співвимірна з темпами зниження інфляції.

Зазвичай у разі використання таргетування обмінного курсу або курсової прив’язки національної валюти до однієї із світових валют у літературі використовується термін «номінальний якір», у ролі якого виступає саме курс.

На практиці номінальний якір у ролі обмінного курсу розділяється
на кілька різних форм. Серед них – завчасно проголошена ступінь і періодичність девальвації національної валюти (це так звана «повзуча прив’язка»²). Курс також може бути зафіксованим щодо валюти іншої держави або кошика декількох валют.

Ця назва походить від імені маленького містечка Бреттон-Вудс ( Bretton Woods, New Hampshire), штат Нью-Гемпшир, США, де 1944 року 730 делегатів із 44-х країн підписали угоду стосовно нового світового монетарного устрою, серцевиною якого була фіксація власних валют країн – учасниць угоди до долара США. Ця система включала в себе правила, інституції та процедури, які б забезпечували функціонування нової системи. На конференції були засновані також Міжнародний банк реконструкції та розвитку (International Bank for Reconstruction and Development – IBRD), який зараз є одним із п’яти складових інституцій Світового банку (World Bank Group), та Міжнародний валютний фонд (International Monetary Fund – IMF). Ці організації започаткували свою практичну діяльність 1946 року, коли значно більша кількість країн ратифікувала означені угоди.

Фіксовані курси поділяються на три основні види:

1. фіксований «де-факто» – без будь-яких інституціональних визначень³;
   
2. фіксований у рамках відповідного законодавства;
   
3. відмова від національної грошової одиниці на користь спільної валюти групи країн або використання країною як офіційної валюти грошей іншої держави.
   

Протягом останніх семи років в Україні застосовувався фіксований курс першого виду – де-юре діє режим плаваючого керованого обмінного курсу, а де-факто (з невеликими відхиленнями в часі) – прив’язка до долара США.

Прикладом другого виду є режим «currency board»⁴, запроваджений у Гонконгу, Аргентині (1990 р.), Естонії (1992 р.), Литві (1994 р.), Болгарії
(1996 р.) та інших країнах. Переваги і недоліки такого режиму описано в роботах [Error: Reference source not found; Error: Reference source not found]. Можливості та проблеми застосування цього режиму в перехідних економіках і, зокрема, в Україні висвітлювалися в роботі [Error: Reference source not found].

Зразком третього виду можна вважати режим, запроваджений у дванадцяти європейських країнах, які 1999 року ввели спільну валюту – євро, а також у Панамі та Еквадорі, де відмовилися від власних валют і використовують як законний засіб платежу долар США.

Як правило, другий та третій види режимів вимагають жорсткої фіскальної дисципліни, наявності необхідної кількості валютних резервів, стійкої фінансової системи. Зауважимо, що останні два режими не надають якихось особливих переваг. За наявності надійних макроекономічних підвалин
будь-яка економіка, незалежно від монетарного режиму, функціонуватиме нормально.

Головні переваги таргетування обмінного курсу зводяться до такого.

Таргетування обмінного курсу вирівнює ціни на торговані товари відповідно до світових цін на них, що створює цей самий «номінальний якір» для всієї економіки.

Якщо курс прив’язаний до валюти країни з низькою та стабільною інфляцією і де-юре, і де-факто та заслуговує на довіру всіх макроекономічних агентів, то такий монетарний устрій має знижувати інфляційні очікування до рівня (або майже до рівня) країни з низькою інфляцією, до валюти якої прив’язана місцева валюта.

Інша перевага такого підходу полягає в тому, що обмінний курс у ролі номінального якоря є індикатором, за яким легко спостерігати і який сприймається громадськістю як правило монетарної політики.

Ще однією перевагою є відносна простота застосування зазначеного підходу, адже країна де-факто відмовляється від власної монетарної політики, а центральний банк тільки викуповує надлишок пропозиції або задовольняє надмірний попит іноземної валюти на валютному ринку з метою підтримувати незмінним номінальний обмінний курс. Найбільш яскраво вираженим варіантом такої прив’язки у чистому вигляді є режим «currency board»⁵.

« Сurrency board» є монетарним устроєм, який використовує жорстку прив’язку до іншої валюти, як правило, закріплену законодавчо. Головними якісними характеристиками є:

• валютні резерви повністю покривають грошову базу;
  
• «currency board» підтримує повну конвертованість місцевої валюти у валюту країни-прив’язки за законодавчо закріпленим курсом без жодних обмежень як на поточному, так і на капітальному рахунках платіжного балансу;
  
• прибуток «currency board» отримує тільки від процентів за валютними резервами;
  
• не має власної монетарної політики та не використовує власну дисконтну ставку як інструмент;
  
• не надає кредитів уряду та не є «позичальником останньої інстанції» для банківської системи.
  

Пріоритетом устрою «currency board» є насамперед зміцнення довіри до впроваджуваної у країні монетарної політики. Цьому сприяє передбачена ним узгодженість зростання грошової маси у країні застосування «валютного бюро» зі зростанням грошової маси у країні резервної валюти.

Центральні банки держав, які емітують тверду валюту (скажімо, долар США чи німецьку марку), мають добру репутацію і діють в умовах розвинутих фінансових ринків та низькоінфляційного середовища. Резервні гроші
всюди визнаються засобом платежу і тому слугують надійною гарантією для грошей країни застосування «currency board», забезпечуючи повну конвер­тованість останніх.

Так, Аргентина під час «currency board» та Гонконг використовують
як резервну валюту долар США, Литва, Естонія та Болгарія – євро.

У подальшому аналізі для зручності припускатимемо, що система «currency board» спирається лише на одну резервну валюту, хоча на практиці вона може «прив’язуватися» й до кількох валют (кошика), а також до золота.

Як уже зазначалося, типовий монетарний устрій «currency board» базується на таких трьох принципах:

1. Абсолютно фіксований курс національної валюти відносно обраної резервної валюти.

2. Згідно з балансом «currency board» резервні активи на 100 відсотків (або й більше) покривають емітовані ним банкноти й монети, а також депозитні зобов’язання (у разі їх наявності), що закріплено законом.

За цих умов баланс «currency board» буде такий, як це показано в табл. 2.1.

Таблиця 2.1

Баланс «currency board»

Активи	Пасиви
Валютні резерви (R0)	Готівка і резервні та розрахункові рахунки банків (MB)
Ліквідні резерви
Інвестиційні резерви
Рахунок надлишкових резервів
	Чистий капітал

Джерело: [Error: Reference source not found].

У більшості сучасних моделей цієї системи застосовується повне забезпечення банкнот і монет разом із депозитами комерційних банків у центральному банку, тобто всієї грошової бази.

Країна застосування «currency board», як правило, розподіляє свої активи (деноміновані в резервній валюті) серед трьох рахунків [Error: Reference source not found]. Приблизно 30–50% становлять ліквідні резерви (це активи у формі висококласних високоліквідних цінних паперів, деномінованих у резервній валюті, термін погашення яких – до року); 50–70% – інвестиційні резерви (цінні папери з тривалішим терміном погашення і відповідно дещо більшим ризиком). Відносно стабільне кількісне розмежування ліквідних та інвестиційних резервів можливе завдяки тому, що за нормальних умов пропорція банкнот і монет,
які використовуються суспільством у щоденних трансакціях, є відносно фіксованою. Інвестиційні резерви – важливе джерело отримання прибутку в системі «currency board». Ще 5–10% активів від загальної вартості пасивів утримується на рахунку надлишкових резервів. Цей надлишок (він отримується із прибутку від інвестиційних резервів) гарантує відшкодування емітованої готівки в разі непередбачених збитків, що дає змогу забезпечувати стовідсотковий рівень резервного покриття.

Аби виключити валютні ризики, пов’язані зі зміною обмінних курсів провідних світових валют між собою, потрібно, щоб майже всі активи були деноміновані в резервній валюті.

Для порівняння типовий баланс центрального банку схематично відображено в табл. 2.2.

Таблиця 2.2

Типовий баланс центрального банку

Центральний банк
активи	пасиви
Чисті іноземні активи	Готівка
Чисті внутрішні активи	Резервні та розрахункові
Чистий кредит уряду	рахунки банків
Кредит комерційним банкам	Чистий капітал

Джерело: [Error: Reference source not found].

3. Законодавчо й на практиці гарантується повний, необмежений
і безперешкодний обмін зобов’язань «currency board» на резервну валюту
і, навпаки, всередині країни (при цьому допустимі певні обмеження щодо вивезення валюти з країни, тобто можливі обмеження на операції за рахунком руху капіталу платіжного балансу).

Переваги «currency board» є такі.

• Серед найголовніших – високий ступінь довіри до існуючого монетарного устрою, 100% покриття готівки, регламентована монетарна політика. Прозорість монетарного устрою та його захищеність від політичного тиску дають змогу підтримувати жорстку прив’язку до резервної валюти й повну конвертованість місцевої валюти.
  

• « Сurrency board» не створює інфляції попиту, оскільки не може розширювати грошову базу незалежно від дій монетарної влади країни резервної валюти⁶.
  
• «Сurrency board» не може фінансувати витрати уряду або державних підприємств, оскільки це законодавчо заборонено за визначенням самого мнетарного устрою.
  
• « Сurrency board» не виконує функції позичальника останньої
  інстанції щодо комерційних банків та не відповідає за
  регулювання діяльності банківської системи. Тому проблеми
  окремих банків не можуть прямо впливати на зміну грошової
  бази і відповідно створювати додатковий попит на резервну
  валюту.
  
• Система «currency board» не потребує передумов для відповідної монетарної реформи і дає змогу провести її доволі швидко. Для урядових фінансів, державних підприємств і сфери торгівлі не потрібно обов’язкових попередніх реформ, пов’язаних із запровадженням «currency board»⁷.
  

• І насамкінець – «currency board» потребує незначної (порівняно зі структурою центрального банку) кількості персоналу.
  

З точки зору цих переваг, багато країн як розвинутих, так і тих, що розвиваються, використовували ті чи інші види прив’язки. Низка Європейських країн успішно використовували певний час таргетування обмінного курсу власних валют до німецької марки. У 1987 році, коли Франція прив’язала франк до німецької марки, інфляція у Франції перевищувала 3% і була приблизно на 2% вищою, ніж у Німеччині. Через два роки інфляція у Франції знизилася і досягла рівня менш ніж 2%. У 1996 році французька та німецька інфляція повністю поєдналися на рівні, трохи нижчому за 2%. Переважна кількість країн із перехідною економікою на початкових стадіях реформ застосовували ті чи інші форми прив’язки до долара або німецької марки. У цьому сенсі режим «сurrency board» є прикладом успішного подолання інфляції. При цьому після запровадження валютної прив’язки разом із суттєвим зниженням інфляції (рис. 2.5–2.8) країни «сurrency board» мали також і високі темпи економічного зростання.



Рис. 2.5. Аргентина: ІСЦ, річна зміна, %

Джерело: Reuters EcoWin



Рис. 2.6. Болгарія: ІСЦ, річна зміна, %

Джерело: Reuters EcoWin



Рис. 2.7. Естонія: ІСЦ, річна зміна, %

Джерело: Reuters EcoWin



Рис. 2.8. Литва: ІСЦ, річна зміна, %

Джерело: Reuters EcoWin

Водночас, порівняно з іншими валютними режимами, модель «currency board» має й суттєві недоліки, притаманні майже всім системам із жорстко фіксованим курсом. Ідеться про те, що:

1. 100-відсоткове покриття монетарної бази активами в резервній валюті (тоді як внутрішні активи є прибутковішими) невиправдано затратне. Країна «currency board» може тримати свої інвестиційні резерви в більш дохідних внутрішніх активах, особливо не послаблюючи власних позицій. Наприклад, в Аргентині приблизно третину своїх інвестиційних резервів дозволялося тримати в місцевих цінних паперах. Але в цьому разі виникають альтернативні витрати, пов’язані зі збільшенням інвестиційних та валютних ризиків, унаслідок чого інвестори вимагають підвищення процентних ставок.

2. Зважуючи плюси та мінуси впровадження системи «currency board» у певній країні, необхідно вибирати між довірою до монетарної політики й валюти і динамічним саморегулюванням економіки, яке відбувається в умовах плаваючого обмінного курсу. Якщо у країні ціни та зарплати негнучкі, а міжнародний арбітраж недостатньо оперативний, плаваючий обмінний курс у разі раптового погіршення умов торгівлі слугує своєрідним стабілізатором.

3. Раптова зміна обмінного курсу резервної валюти щодо валют держав – основних торговельних партнерів країни «currency board» може погіршити її торговельний баланс. Так, у країні валютного бюро, грошова одиниця якої прив’язана до долара США, у разі подорожчання долара відносно євро спостерігатиметься подорожчання і власної валюти відносно європейської. У результаті набуде розвитку тенденція до погіршення торговельного балансу цієї країни з державами Європейського монетарного союзу.

4. Незважаючи на те, що «currency board» гарантує конвертованість місцевої готівки за фіксованим курсом, вона не гарантує такої конвертованості щодо депозитів комерційних банків. Головна вада цього монетарного устрою полягає в тому, що «currency board», на відміну від центрального банку, не виконує функції позичальника останньої інстанції (ПОІ). Невизначеність, що виникає під час фінансової або економічної кризи, спонукає спільноту трансформувати свої депозити в інші види активів, зокрема в готівку (яка має гарантовану законом конвертованість). Намагаючись уникнути ризику неліквідності та зберегти довіру до себе, банки також збільшують власні резерви. Зі зростанням співвідношень готівка/депозити та резерви/депозити зменшується мультиплікація грошей і їх пропозиція. Це призводить до дефляції та економічного спаду.

Традиційна для типового центрального банку функція – позичальника останньої інстанції запобігає різкому зменшенню пропозиції грошей. Крім того, вона сприяє (за допомогою ломбардних кредитів або шляхом операцій на відкритому ринку) підтримці ліквідності тимчасово неліквідних, але платоспроможних банків. Тим часом «currency board» просто за визначенням не може виконувати операції ПОІ.

Проблеми банківських систем Аргентини, Естонії чи Литви свідчать про підвищену вразливість країн із відносно недиверсифікованими економіками
(в яких впроваджено «currency board») перед загрозою банківських криз⁸.

5. У період фінансових ускладнень та відпливу капіталу монетарна база автоматично скорочується, що разом зі зменшенням мультиплікатора призводить до різкого зменшення пропозиції грошей, швидкого підвищення реальних відсоткових ставок. Відтак виникає загроза банківської кризи та загальної рецесії економіки. Це й трапилося в Аргентині 1995 року, поштовхом до чого стала мексиканська криза 1994-го: високі процентні ставки та зменшення пропозиції грошей спричинили масове банкрутство аргентинських банків, фірм, що призвело до значної рецесії. Падіння ВВП Аргентини
1995 року становило майже 6% (нагадаємо, що 1994-го спостерігалося зростання на 8,5%), а безробіття сягнуло 16% (див. табл. 5).

Інші вади обмінного курсу як номінального якоря.

По-перше, у разі відкритості фінансового рахунку платіжного балансу (тобто якщо країна не спроможна повною мірою контролювати потоки капіталу, особливо короткострокового спекулятивного капіталу), країна із жорсткою валютною прив’язкою не проводить незалежної монетарної політики, а відтак втрачає й можливість використовувати її з метою реагування на зовнішні та внутрішні шоки, передусім на шоки, які впливають на агрегований попит. Як негативний приклад можна розглядати випадок Аргентини, яка після кількох успішних років використання цього монетарного режиму дійшла до валютної кризи та фінансової дестабілізації [Error: Reference source not found].

Позитивний досвід макроекономічного розвитку деяких країн «currency board» є передусім результатом послідовної макроекономічної політики, структурних перетворень та лібералізації, якими супроводжується процес запровадження системи валютного бюро, а не власне жорстко фіксованого курсу та інших засад «currency board».

Без відповідних структурних змін, виваженої фіскальної, торговельної та індустріальної політики ця система може призвести до виснаження ресурсів, втрати конкурентоспроможності економіки на зовнішніх ринках та економічного колапсу. Тобто якщо в державі провадиться економічно грамотна політика, економіка нормально функціонуватиме і без «currency board». Натомість із його запровадженням країна в разі екзогенних шоків втрачає змогу коригувати номінальний обмінний курс відповідно до паритету купівельної спроможності.

Водночас слід визнати, що для перехідних економік на початковому етапі трансформації переваги незалежної монетарної політики не такі вже й суттєві, адже переважна їх більшість не має розвинутих незалежних політичних інститутів і фінансових ринків, що власне і надає можливість ефективно використовувати активну монетарну політику. В основному з цієї причини багато країн, що розвиваються, та перехідних економік на початкових етапах реформування здебільшого застосовували ті чи інші варіанти прив’язки до однієї із світових валют.

Тим не менш фіксований курс у широкому сенсі обмежує можли-
вості проводити активну контрциклічну політику і як наслідок ускладнює вирішення проблеми часової суперечності⁹, яка була сформулювана
в роботах [Error: Reference source not found; Error: Reference source not found].

По-друге, всезростаючий рух до мобільності капіталу, що є наслідком глобалізації світової економіки та тяжіння окремих країн до світових економічних центрів (зокрема, Євросоюзу та США), дедалі більше буде наражати їх економіки на спекулятивні атаки. Це стає очевидним після останніх криз у країнах, що розвиваються, та в перехідних економіках у 90-х роках XX сторіччя. Захист проти зазначених спекулятивних атак полягає, зокрема, у використанні в цей час високих відсоткових ставок, проте подібну тактику не можна застосовувати упродовж тривалого періоду, до того ж це витратно для економіки.

Особливо небезпечним курсове таргетування може бути для країн із великим рівнем доларизації (до них належить і Україна) та зі значним рівнем зовнішнього боргу з короткостроковими термінами погашення. Велика кількість іноземної валюти на руках у населення, істотна частка пасивів, деномінованих в іноземній валюті, а також суттєві валютні дисбаланси суб’єктів економіки і, зокрема, банківської системи є каталізатором банківських та фінансових криз¹⁰, у чому, можливо, і полягає головна вада режиму таргетування обмінного курсу в довгостроковому періоді.

По-третє, фіксований курс за відносно вільного руху капітального рахунку платіжного балансу стимулює експансію комерційних кредитів та припливу короткострокового капіталу за значної різниці у внутрішніх та світових відсоткових ставках. Це спричиняє валютні дисбаланси і також є передумовою фінансових криз.

Потенційні проблеми, які можуть виникнути за режиму фіксованого обмінного курсу, найяскравіше проявилися в Чилі у другій половині 70-х років XX ст. [Error: Reference source not found], у Мексиці в 1994–1995 роках [Error: Reference source not found], в азійських країнах у 1997 році, в Росії та Бразилії у 1998 році та в Аргентині у 2002 році [Error: Reference source not found].

В усіх випадках, коли в умовах експансіоністської фіскальної політики і значного бюджетного дефіциту підтримувався режим фіксованого курсу початковий спред між внутрішніми і зовнішніми процентними ставками
(за відносно неконтрольованого руху спекулятивного капіталу) зростав дуже швидко. На це впливала внутрішня кредитна експансія, яка більшою мірою базувалася на іноземних запозиченнях, та зростаючі обсяги припливу короткострокового капіталу. Всі зазначені вище економіки, зрештою, одержували комбінацію суттєвого припливу спекулятивного капіталу, кредитної експансії та буму витрат урядів і бізнесу, а також швидкого переоцінювання реального курсу. Переоцінювання реального обмінного курсу є також чинником погіршення конкурентоспроможності та економічного гальмування. Раптовий відплив капіталу у зворотному напрямку швидко призводив до валютної та фінансової кризи.

По-четверте, режим фіксованого обмінного курсу за умови стійкого відхилення реального курсу від рівноважного рівня, як правило, призводить до деформації розподілу ресурсів в економіці та гальмування економічного зростання.