Лившиц Вениамин Наумович «Особенности оценки эффективности производственных инвестиционных проектов в России» сокращенный текст выступления на семинар

Вид материала

Семинар

Содержание Виленский Петр Львович «Учет многовалютностей и инфляции национальной и иностранной валют при оценке эффективности инвестиционны Орлова Елена Роальдовна «Взаимосвязь инвестиционного проекта и бизнес-плана» Начальная предынвестиционная

Подобный материал:

• Анализа, оценки и экспертизы инвестиционных проектов в крупных компаниях, сокращенный, 263.69kb.
• Методические рекомендации   по оценке эффективности инвестиционных проектов     , 7962.86kb.
• Определение показателей эффективности it-проектов Основные принципы оценки эффективности, 739.38kb.
• Рабочая программа по дисциплине дс. 07 «управление инвестиционным проектом», 100.4kb.
• Контрольная работа по курсу: Инвестиции на тему: Оценка эффективности инвестиционных, 305.17kb.
• Методические основы оценки эффективности инвестиционных проектов технического перевооружения, 124kb.
• «Молодые ученые о современном финансовом рынке рф», 91.37kb.
• В. А. Кулаков московский инженерно-физический институт (государственный университет), 28.6kb.
• Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения, 3659.97kb.
• Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов общие положения, 5143.29kb.

Present — отсюда и Net Present Value) моменту необходимо найти среднее значение дохода, т.е. его математическое ожидание и дисконтировать его по ставке r₀+(r_m r₀), включающей безрисковую доходность r₀ и так называемую премию за систематический риск данного актива (коэффициент бета у каждого актива, вообще говоря, свой). Слово “систематический” добавлено не случайно — оно отражает совсем не тот риск, который имеют в виду реальные инвесторы, а всего лишь корреляцию между доходностью данного актива и доходностью рыночного пакета активов. Таким оборазом, теория требует, чтобы несистематические риски в расчетах не учитывались вообще, а (при использовании данной формулы!) систематический риск учитывался путем соответствующей добавки к ставке дисконта. Тем самым, повышать ставку дисконта, учитывая деловые качества менеджмента, долю кредита в общем объеме финансирования проекта, а тем более — потери из-за того, что пьяный слесарь дядя Вася сломает оборудование, недопустимо (как при этом быть с так называемым кумулятивным методом установления ставки дисконта — понятно)!

Формула (2) менее известна, но заслуживает большего внимания. Здесь будущие доходы дисконтируются по безрисковой ставке, одной и той же для всех активов. Зато будущие дисконтированные доходы, а они, напомним, неопределенные, заменяются в расчетах более сложным агрегатом, носящим название детерминированного или надежного эквивалента (certainty equivalent) неопределенных доходов — математическим ожиданием, уменьшенным на величину, зависящую от все того же систематического риска.

Казалось бы, всё прекрасно, и этими формулами можно пользоваться. Возможно, что для финансовых проектов это так, однако для реальных проектов обе формулы не годятся. Тому есть две важные причины.

1. В отличие от ценных бумаг, которые после покупки дают только доходы, реальные проекты требуют расходов — как инвестиционных, так и текущих, в течение всего их жизненного цикла. Соотношение между доходами и расходами при этом все время меняется, поэтому будет меняться и корреляция между денежным потоком проекта и доходностью рыночного пакета. Например, если считать, что капитальные затраты (т.е. доходы строительного подрядчика и поставщиков оборудования) положительно скоррелированы с доходностью рыночного пакета (т.е. бета в строительной отрасли положительна), то на этапе строительства поправка на риск к ставке дисконта будет отрицательной, а поправка к математическому ожиданию капитальных затрат — положительной, что, впрочем, очевидно и без всякой модели (см. ниже). Наоборот, на этапе нормальной эксплуатации объекта наиболее “рискованными” станут доходы и премия за риск станет положительной. Отразить такую динамику, выбрав какую-то единую для всего расчетного периода ставку дисконта или премию за риск, невозможно: если для оценки реальных проектов, реализующихся в течение многих лет, вы решаете использовать формулу (1), вам просто необходимо использовать меняющиеся по годам (точнее — по этапам реализации проекта) ставки дисконта.

2. Чтобы провести расчет по формуле (1) или (2), надо рассчитать математическое ожидание будущих доходов или ковариацию этих доходов с доходностью рыночного пакета. Чтобы сделать это точно в соответствии с теорией, надо, как указывалось выше, перечислить возможные состояния финансового рынка, затем по каждому из них задать его вероятность и указать, какие доходности рыночного пакета и какие доходы проекта ему отвечают. Резонный вопрос: откуда взять вероятности? Теория на это отвечает четко и определенно (и примерно это записано и в стандартах оценки!): такие вероятности единые для всех инвесторов, они носят общерыночный характер, их знает каждый инвестор, так что пойдите на рынок и спросите (кажется, примерно это называется “рыночной экстракцией”)! Увы, пока еще мне не пришлось видеть ни одного оценщика, который бы все это проделал.

Поэтому последовательно использовать данную модель в практике оценки нельзя.

Посмотрим теперь, как факторы неопределенности и риска учитывают проектировщики. Оказывается, при разработке проектов, если она проводится серьезно и глубоко, эти факторы учитываются разными способами. Укажу только два из них:

• проект предусматривает индивидуально проработанный механизм реализации, включающий в необходимых случаях и организационную перестройку в фирмах-участницах и основные условия договоров между ними, обеспечивающие устойчивость проекта в разного рода возможных ситуациях. Любому эксперту очевидно, что проект с таким механизмом будет менее рискованным, чем без оного, хотя “техническое” содержание проекта не меняется и любой оценщик использовал бы при установлении ставки дисконта в обоих случаях одну и ту же бету;
  
• проект предусматривает страхование и(или) разного рода резервирование. В частности, своеобразным резервом снижения риска проекта является включение в состав затрат резерва средств на непредвиденные расходы (другое дело — какова величина такого резерва). И здесь очевидно, что проект, предусматривающий резервы мощности, денежных средств, запасы сырья, автономное энергоснабжение, будет менее рискованным по сравнению с аналогичным проектом в той же отрасли, где такого резервирования нет или оно предусмотрено в меньших объемах. Аналогично, ни один проект не предусматривает круглосуточную работу оборудования или использование установленной мощности электростанции на 100%. Почему? А потому, что недоиспольование проектных мощностей закладывается в расчеты “на всякий случай”, т.е. именно для учета возможности возникновения неблагоприятных (рискованных) ситуаций.
  

Важно, что при этом денежные потоки проекта будут сильно отличаться от “ожидаемых”, поскольку, скорее всего, большая часть резервов просто не понадобится. Другими словами, в таких расчетах доходы окажутся заниженными, а расходы — завышенными. Такие значения доходов, расходов и денежных потоков называются умеренно пессимистическими. Именно такие денежные потоки и используются на практике при оценке эффективности проектов.

А чем такой подход отличается от CAPM? Если иметь в виду формулу (1), то разница в следующем: чтобы использовать эту формулу, т.е. включать в ставку дисконта премию за риск, проектные денежные потоки надо увеличивать, приближая их к математическим ожиданиям. А если иметь в виду формулу (2), то разницы практически никакой! В числителе формулы (2) и так стоит скорректированное на систематический риск математическое ожидание будущего дохода и мы с полным основанием можем трактовать его как теоретически правильно исчисленное умеренно пессимистическое значение этого дохода.

В результате мы приходим к важному выводу, полезному и в оценочной деятельности: при использовании метода дисконтированного денежного потока надо дисконтировать умеренно пессимистические оценки денежного потока проекта, используя для дисконтирования безрисковую ставку. Подчеркну еще раз! Это не означает, что надо взять те же самые потоки и дисконтировать их по безрисковой ставке. Ни в коем случае! Просто, используя ставку дисконта, учитывающую риск, надо закладывать в расчет средние значения доходов и расходов, а используя безрисковую ставку — умеренно пессимистические. И искусство оценщика здесь сведется к тому, насколько точно, используя информацию либо о вероятностях развития ситуации на финансовом рынке, либо об объектах-аналогах, либо о технических параметрах проекта и организационно-экономическом механизме его реализации, он сможет установить эти умеренно пессимистические значения.

Второй вывод касается прежде всего оценщиков инвестиционных проектов. Нельзя оценивать проект, не разобравшись в деталях, как именно проектировщики установили те или иные параметры, существенно влияющие на доходы и расходы проекта. Одно дело, если ими уже предусмотрен какой-то запас в этих параметрах, и совсем другое, когда такого запаса нет и его должен внести сам оценщик.

По ходу выступления меня спросили, откуда брать безрисковую ставку дисконта. Вообще говоря, это особая проблема, которая окончательно еще не решена, но два слова о ней можно сказать. Очень условно можно принять, что это — наибольшая доходность таких “практически безрисковых” направлений инвестирования, куда можно вкладывать практически любую сумму. В США до недавнего времени ее принимали равной доходности 30-летних облигаций, гарантированных Правительством. В России аналога такого рода пока нет (скажем, реальная, а не номинальная доходность депозитов в Сбербанк — отрицательная). Невысока и доходность российских государственных ценных бумаг, размещенных на мировых рынках. Однако в стране есть и “практически безрисковые” направления инвестирования с достаточно высокой доходностью. Так, доходность операций по покупке жилой площади в Москве с целью сдачи ее в аренду (если учесть все виды налогов и расходов и предусмотреть неполное использование площадей в течение каждого года) в реальном исчислении составляет 9-12% годовых. Поэтому на сегодня нам представляется разумным использовать безрисковую реальную ставку в размере 8-10% годовых.

3. Виленский Петр Львович «Учет многовалютностей и инфляции национальной и иностранной валют при оценке эффективности инвестиционных проектов в России»
   

1. Инфляция – общее повышение цен в экономике – учитывается при расчете эффективности инвестиционных проектов во всех странах. Однако российская инфляция имеет свои особенности. Это:
   

1. относительно высокий уровень и переменность во времени;
   
2. неоднородность инфляции: различные темпы инфляции по разным видам продукции, ресурсов и услуг. Например, темп роста цен на жилье или темп роста оплат ряда услуг заметно превышает средний темп инфляции. Можно ожидать, что ускоренное снижение темпов инфляции приведет к увеличению степени неоднородности;
   
3. инфляция иностранной валюты внутри России отличается от ее инфляции за рубежом. Например, мировой темп инфляции доллара составляет 2-3% в год. В России темп рублевой инфляции не ниже 10% в год, а рублевый курс доллара не возрастает. Поэтому темп долларовой инфляции в России не меньше 10% в год.
   
1. При расчете эффективности инвестиционных проектов инфляция учитывается следующим образом.
   

1. Для одновалютного проекта:
   

1. Необходимо прогнозировать темп инфляции и темпы изменения цен на основные продукты, услуги и ресурсы (они могут быть разными).
   
2. После того, как с учетом прогнозных цен строится денежный поток проекта он дефлируется. Это означает, что значение этого потока на каждом шаге расчета делится на базисный индекс рублевой инфляции, который, в свою очередь вычисляется на основании прогнозного темпа инфляции.
   
3. По значениям дефлированного потока вычисляются показатели эффективности (ЧДД, ВНД и проч.) так, как если бы поток был определен в постоянных ценах (без инфляции).
   

2. Для многовалютного проекта:
   

1. Денежные потоки проекта должны определяться в той же валюте, в которой они осуществляются (если поток осуществляется в руюлях, например, поток доходов при продаже товаров в России за рубли, то он должен выражаться в рублях; если он осуществляется в валюте, то должен в валюте и выражаться).
   
2. Для оценки эффективности проекта все его денежные потоки следует привести к одному итоговому потоку, естественно, выраженному в одной валюте. Расчеты оказываются наиболее простыми, если этой валютой является национальная валюта. В России – рубли. Тогда дальнейшее дефлирование производится как в п. 2.1.
   
3. Возможно выражать итоговые потоки и в валюте, но тогда формулы для дефлирования сложнее. Во всяком случае они не сводятся к дефлированию с индексом инфляции валюты на Западе.
   

3. Все указанные методы требуют прогноза роста цен и инфляции. Точно прогнозировать их нельзя. Можно, однако, использовать принцип «ограниченного пессимизма».

Есть ряд ситуаций, в которых можно относительно просто указать, какой из вариантов инфляции является для проектов наиболее тяжелым.

Так, например, для проекта торговой деятельности часто наихудшим условием является отсутствие роста цен (при этом проект следует считать без инфляции). Для ряда производственных проектов увеличение инфляции приводит к ухудшению показателей. В этом случае прогнозировать требуется верхнюю вероятную границу инфляции, а это прще, чем пытаться прогнозировать инфляцию точно.


4. Особенности российской инфляции сказываются не только непосредственно на оценке инвестиционных проектов.

Важной особенностью является то, что в случае, когда темп инфляции валюты внутри России выше темпа инфляции за рубежом, валютный денежный поток внутри России оказывается менее эффективным, чем точно такой же поток вне ее.

С другой стороны, при этом взятие иностранных займов оказывается выгоднее, чем взятие внутренних займов на тех же условиях (процентные ставки, условия возврата и проч.).

4. Орлова Елена Роальдовна «Взаимосвязь инвестиционного проекта и бизнес-плана»
   

В настоящее время существует два подхода к оценке взаимосвязи между инвестиционным проектом и бизнес-планом.

Некоторые считают, что бизнес-план и инвестиционный проект –синонимы и поэтому выражение «бизнес-план инвестиционного проекта» является терминологически неточным.

Другие полагают, что инвестиционный проект и бизнес-план являются связанными между собой понятиями, но отнюдь не тождественными. Я также придерживаюсь именно этой точки зрения.

Прежде чем решать, какой вариант правильный, стоит привести основные определения инвестиционного проекта и бизнес-плана.

1. Инвестиционный проект

Согласно закону РФ “Об инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений”, инвестиционный проект - это обоснование экономической целесообразности, объема и сроков осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая проектная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание действий по осуществлению инвестиций.

В книге Шапиро В.Д. “Управление проектами” - СПб: ДваТрИ, 1996 под проектом понимается система сформулированных в его рамках целей, создаваемых или модернизируемых для реализации физических объектов, технологических процессов, технической и организационной документации для них, материальных, финансовых, трудовых и иных ресурсов, а также управленческих решений и мероприятий по их выполнению.

Согласно “Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов”, М.: Экономика, 2000 г., инвестиционный проект - это дело, деятельность, мероприятие, предполагающее осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение целей (получение определенных результатов), то есть и документация, и деятельность.

В большой степени сущности проектного анализа отвечает трактовка проекта как комплекса взаимосвязанных мероприятий, предназначенных для достижения в течение ограниченного периода времени и при установленном бюджете поставленных целей.

2. Бизнес-план

Существует много различных определений бизнес-плана.

Бизнес-план – это:

- текст, содержащий в структурном виде всю информацию о проекте, необходимую для его осуществления;

- комплексный документ, наиболее полно отражающий важнейшие аспекты и характеристики предпринимательского начинания и представляющий собой оформленное инвестиционное предложение;

- документ, описывающий основные аспекты будущего коммерческого предприятия и анализирующий проблемы, с которыми предприятие может столкнуться, а также определяющий способы решения этих проблем.

Обычно рассматривают три основные функции бизнес-плана. Первые две связаны с планированием, а третья - с бизнесом.

1. Бизнес-план может быть использован для разработки концепции ведения бизнеса.

2. Бизнес-план является инструментом, с помощью которого можно оценить фактические результаты деятельности за определенный период.

3. Бизнес-план является необходимым документом для привлечения инвесторов и кредиторов.

Как правило, говоря о бизнес-планировании, выделяют две разновидности бизнес-планов - фирмы и инвестиционного проекта. Но противостояния между этими видами бизнес-плана нет. И создание новой фирмы, и реализация нового вида деятельности на существующей фирме, и осуществление инвестиционного проекта с нуля в "чистом поле" - все это варианты проектов в широком понимании.

3. Укрупнено жизненный цикл проекта может быть разделен на три основные смысловые фазы: предынвестиционную, инвестиционную и эксплуатационную.

Начальная предынвестиционная стадия обычно подразделяется на предынвестиционные исследования и разработку проектно-сметной документации, планирование проекта и подготовка к строительству.

При проведении предынвестиционной стадии, как правило, выделяют следующие три фазы:

- изучение инвестиционных возможностей проекта (opportunity studies);

- предпроектные исследования (pre-feasibility study);

- оценка осуществимости инвестиционного проекта (feasibility study).

Различие между уровнями прединвестиционных исследований является весьма условным и глубина проработки каждого уровня зависит от сложности проекта, временных ограничений, требований потенциального инвестора и множества других факторов. Стоимость проведения предпроектных исследований также различна и варьируется от 0,8% для крупных проектов до 5,0% для проектов с небольшими объемами инвестиций.

Обычно считают, что прединвестиционная стадия завершается разработкой бизнес-плана. Принято говорить, что бизнес-план – это результат прединвестиционной стадии проекта.

Теперь, основные выводы:

1. Если считать, что инвестиционный проект – это, прежде всего, деятельность, предполагающая осуществление комплекса каких-либо действий, бизнес-план – текст, содержащий в структурном виде всю информацию о проекте, необходимую для его осуществления, то выражение «бизнес-план инвестиционного проекта» - вполне уместно.

2. Если считать, что инвестиционный проект – это, прежде всего, необходимая проектная документация, то бизнес-план является только частью портфеля документов. Причем, в процессе осуществления инвестиционного проекта может быть разработано несколько бизнес-планов.