Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»
| Вид материала | Лекции |
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
- Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
- Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
- Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
- Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
- Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.
Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. selishchev.com
Последнее обновление информации – 02.11.2011
=================================================================================================
Приложения В к главе 1 (Россия и кризис)
В. Фондовый рынок России в период кризиса и после
Марк Уайтхаус. «Память у рынка короче, чем хотелось бы»
Экономист Deutsche Bank ожидает России на финансовые рынки через год-два1
Раны, нанесенные иностранным кредиторам России девальвацией и дефолтом августа 1998 г., начали заживать.
На прошлой неделе Россия и Лондонский клуб достигли исторического соглашения по реструктуризации долгов в $32 млрд. Марсель Кассард следил за финансовой ситуацией в России уже несколько лет, сначала работая в МВФ, а затем в лондонском представительстве Deutsche Bank, где он занимает должность главного экономиста по вопросам развивающихся стран Европы.
«Ведомостям» Кассард рассказывает о своем видении кредитоспособности России и ее отношений с крупными коммерческими банками, объединенными в Лондонском клубе.
— Каково, по вашему мнению, сегодня отношение к России на международных рынках капитала?
— Я до сих пор наблюдаю неодобрительное отношение к тому, как Россия подошла к вопросу реструктуризации ГКО, к тому, что переговоры с Лондонским клубом так затянулись. Но думаю, что в последние месяцы (после выборов в Думу и после того, как Путин стал наиболее вероятным кандидатом в президенты) у инвесторов появилось желание снова присмотреться к России. Сегодня интерес к вашей стране гораздо выше. Инвесторы хотят понять, что именно будет предлагать Путин. Я не хочу сказать, что все прошлое забыто, но по крайней мере всем интересно, как будет выглядеть будущее.
— Если судить по тому, что вы уже видели, верите ли вы, что Путин внесет положительные изменения в российскую экономику?
— Да. Я вижу некоторые положительные изменения. Первые назначения показались мне положительными — они признак того, что он намерен придерживаться прорыночной политики. [Первый вице-премьер Михаил]Касьянов первый пример. [Первый замминистра финансов Сергей]Шаталов — другой. На экономическом фронте Шаталов ассоциируется с налоговой реформой, к нему положительно относятся на Западе.
Я также слышал, что Касьянов заявил, что он намерен реализовать широкомасштабную экономическую программу после выборов. Это будет очень кстати, особенно если в первые несколько месяцев будут проведены некоторые реформы Земельного и Налогового кодексов. Судя по признакам, которые я отмечаю в российском правительстве и даже в российском бизнесе, это вполне возможно.
— Являются ли такие политические вопросы, как война в Чечне, каким-либо препятствием для инвесторов?
— Этот вопрос нужно рассматривать с двух сторон. Первое — это моральный аспект, который представляет собой определенную проблему для инвесторов, если они рассматривают чеченскую войну и действия российских властей так же, как любую другую, например косовскую. Второе — это как война может сказаться на судьбе инвестиций в Россию или российские активы. Это тоже беспокоит инвесторов. Очевидно, что война в Чечне была одной из причин, подтолкнувших МВФ к отказу от предоставления России очередного транша кредита. Война могла существенно повлиять на шансы Путина выиграть президентские выборы, а соответственно и на то, какого президента получила бы Россия. Проблема войны в Чечне настолько значительна, что я даже уверен, что некоторые из членов Лондонского клуба были осведомлены о позиции своих правительств по этому вопросу.
Наличие этой проблемы не располагало к щедрости по отношению к России.
— Что вы думаете о соглашении, достигнутом между Россией и Лондонским клубом? Можно ли его условия назвать щедрыми?
— Я бы не стал применять здесь слово «щедрость». По условиям соглашения России списали большую часть долга, на чем очень серьезно потеряли те инвесторы, на руках у которых в начале кризиса были PRIN или IAN (ценные бумаги, в которые переоформлен долг СССР Лондонскому клубу. — Ведомости).
Я рад, что этот вопрос разрешился до выборов и новому правительству не придется с ним разбираться.
— По условиям предварительного соглашения с Лондонским клубом PRIN и IAN будут обменяны на новые облигации, которые получат статус еврооблигаций только после возвращения России на рынок еврооблигаций. Что вы думаете по поводу этого условия?
— Оно было обязательным. Это было компромиссным решением сторон.
Новые бумаги не являются ни еврооблигациями (думаю, что в понимании правительства они так и останутся рангом ниже, чем международные еврооблигации), ни финансовыми инструментами Лондонского клуба, поскольку в дальнейшем они будут представлять долг правительства России, а не Внешэкономбанка.
— Как заявил Касьянов, Россия хочет выпустить новые еврооблигации в 2001 г. Как вы оцениваете шансы России вернуться на рынок еврооблигаций?
— Успех или неуспех России зависит от обстановки в мире. От того, какое правительство сформирует Путин, если придет к власти, и будет ли новый состав правительства в глазах участников рынка отличным от предыдущего, более ориентированным на реформы и способным обеспечить рост экономики в среднесрочной перспективе. Если да, то у России, как мне кажется, есть все шансы вернуться на рынок в ближайшие год-два. Рынку свойственно забывать быстрее, чем хотелось бы. С другой стороны, нужно реально оценивать уровень риска, а Россия, очевидно, вынесла какие-то уроки из ситуации последних двух лет.
— Когда Россия выпустит новые еврооблигации для обмена на них существующих обязательств перед Лондонским клубом, стоимость евробондов в обращении вырастет на $20 млрд, т. е. более чем вдвое. Не означает ли это, что Россия лишь сменит одну долговую проблему на другую?
— Эта сделка позволит существенно сократить общий объем долга. Его будет легче обслуживать, потому что у новых облигаций будет льготный период и «ступенчатая» структура процентных выплат. Хотя, конечно, объем долга велик. И придется его выплачивать, придется стимулировать экономический рост, составлять бюджет с большим профицитом. Я еще не производил нового расчета, но думаю, что бюджетный профицит России в ближайшие несколько лет должен быть 3 — 5% от ВВП, а рост ВВП — не менее 3%. Кроме того, Россия еще должна МВФ $15 — 16 млрд.
Если цены на нефть останутся высокими, ей повезет, но скорее всего придется существенно повышать доходы и собираемость налогов. Иначе [долговая] проблема будет преследовать Россию.
— Какие позиции Лондонский клуб занимал во время переговоров? Готовы ли были банки — члены комитета по переговорам пойти на более крупное списание долга, чтобы сохранить хорошие отношения с российским правительством и обеспечить долгосрочные перспективы развития своего бизнеса в России?
— В данном случае, я думаю, банки подходили к сделке с чисто прагматической точки зрения, поскольку они и так уже потеряли много денег и хотели выторговать у русских все, что возможно. Я не думаю, что обеспокоенность перспективами долгосрочных взаимоотношений с Россией была сколько-нибудь важным фактором, в большей степени учитывались реальные возможности России выплачивать долги и желание [кредиторов] достигнуть наконец договоренностей, а не вести переговоры еще два года. Несмотря на то что представителями кредиторов были коммерческие банки, я не думаю, что их взгляды сильно отличались от взглядов кредиторов вообще.
— Не могли бы вы пояснить, как можно избежать конфликта интересов в ситуации, когда крупный банк, работающий в России и заинтересованный в участии в будущих сделках, ведет переговоры о реструктуризации долга, держателем большей части которого он не является.
— Каждый член Лондонского клуба имеет право вето. Нельзя договориться в одностороннем порядке с каким-нибудь банком. Поэтому переговоры велись с достаточно большой группой банков, параллельно многие вопросы обсуждались с группой, образованной хеджинговыми фондами и некоторыми другими кредиторами. Я думаю, что на этой стадии переговоров особого конфликта интересов не было. Они [переговоры]и так шли достаточно долго и трудно ясно, что желания поскорее заключить сделку не было.
— Российский подход — обслуживать еврооблигации и не обслуживать советский долг — противоречит положению, поддерживаемому и МВФ, что отношение ко всем кредиторам должно быть равным. Справедлив ли российский подход?
— Я не думаю, что здесь можно говорить о справедливости. Россия решила обслуживать еврооблигации по нескольким причинам. Во-первых, было удобно разделить долг на советский и несоветский. В России советский долг все считают унаследованным. Эту карту им удалось разыграть. Кроме того, в России всегда было ощущение, что условия первоначальной реструктуризации (в отношении списания долга) были менее выгодными, чем, скажем, у Польши. На рынке между обязательствами Лондонскому клубу и еврооблигациями всегда был некоторый спред это говорит о том, что трейдеры чувствовали, что PRIN и IAN — бумаги с более высоким уровнем риска. Правилен ли этот подход? Не думаю. По-моему, еврооблигации стали обслуживать только потому, что цены на нефть пошли вверх, улучшилась ситуация, возобновились переговоры с МВФ. А если бы ситуация ухудшалась, то и их перестали бы обслуживать. Я думаю, Россия тогда просто старалась выиграть время и начала с инструмента, санкции по которому мягче и который легче было «рационализировать». Если в будущем подобная ситуация возникнет в какой-либо другой стране, я очень удивлюсь, если МВФ (если его точка зрения будет иметь значение) согласится с такой дифференциацией долгов.
— Под понятием «Лондонский клуб» скрывается некое по сути неформальное (и скрытное) объединение крупных коммерческих банков, которые предоставляют кредиты суверенным государствам. На данный момент долг этих суверенных государств существует в форме облигаций у многочисленных инвесторов, рассеянных по всему миру.
Тем не менее в роли посредников, регулирующих разного рода проблемы, возникающие по упомянутым долгам, выступают все те же банки Лондонского клуба. Возникает вопрос: не старел ли такой механизм?
— В сущности, Лондонский клуб — понятие, возникшее на основе советских долгов. Мы возобновили деятельность этого механизма сейчас, поскольку проще собрать старую команду, чем создавать новую. Я не думаю, что существование подобного объединения в болееменее отдаленном будущем будет оправданно. И не потому, что существование его не очень афишируется. Собрать шесть-семь-восемь коммерческих банков за столом переговоров — достаточно трудная задача, когда долги существуют в форме облигаций, а в некоторых случаях число держателей таковых составляет несколько сотен тысяч. Не думаю, чтобы банки жаждали взвалить на себя такую ответственность. Надо полагать, что при выпуске еврооблигаций в будущем следует оговаривать условие, позволяющее небольшой группе держателей представлять интересы всех держателей. В противном случае станет трудно контролировать ситуацию. Это еще одна причина, по которой МВФ и страны группы десяти на протяжении уже некоторого времени стараются найти подходящий форум, в котором меньшинство могло бы представлять интересы большинства.
Архитектура международных финансов до сих пор не адаптирована к нынешней ситуации, при которой банковские кредиты начинают играть менее важную роль по сравнению с еврооблигациями и ценными бумагами последние становятся основным источником финансирования на вновь формирующихся рынках. Пока у нас нет структуры для работы с ними.