Лекции по курсу «Теория ценных бумаг»

• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 347.23kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3266.73kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1266.35kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1166.77kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 3232.48kb.
• Вопросы для подготовки к экзамену по курсу «Рынок ценных бумаг», 270.17kb.
• Лекции Селищева А. С. по курсу «Теория ценных бумаг», 1514.54kb.
• Учебная программа по курсу «управление портфелем ценных бумаг» Специальность, 48.16kb.
• Контрольная работа по курсу «Рынок ценных бумаг». Тема работы: «Регулирование рынка, 187.04kb.
• Лекции по курсу «Теория ценных бумаг», 1553.05kb.

Завадский М. Панда в посудной лавке1 Китай продолжит диверсификацию своих золотовалютных резервов, но крайне осторожно — любое резкое движение может стоить и Пекину, и миру очень дорого. В конце июля китайская China Investment Corporation (суверенный фонд КНР) во второй раз за свою короткую историю отчиталась о результатах работы. В 2009 году CIC инвестировала 58 млрд долларов в различные активы за рубежом, а доходность портфеля составила 11,9%. Это явно лучше показателей за 2008 год, когда компания инвестировала лишь немногим более 21 млрд долларов, причем стоимость активов CIC в результате даже уменьшилась на 2,1%. «Мы набрались опыта и начали действовать более активно», — заявил в предисловии к отчету президент CIC Лоу Цзивэй. Компания также значительно увеличила свой штат — теперь здесь работают более 250 специалистов, причем свыше 80% сотрудников имеют ученые степени. Создание China Investment Corporation в 2007 году аналитики рассматривали как один из основных способов диверсификации крупнейших в мире золотовалютных запасов КНР. Многие полагали, что через CIC Китай начнет «оптом» закупать интересующие Пекин активы за рубежом. Однако до сих пор китайские власти действовали крайне осторожно. Изначально в распоряжении CIC оказалось лишь около 200 млрд долларов, причем половина этой суммы предназначалась исключительно для инвестирования на внутреннем рынке. За два года с момента создания CIC уже инвестировала в зарубежные активы более 80% от оставшихся 100 млрд, а это значит, что финансовых возможностей для крупных покупок у фонда становится все меньше. Золотовалютные активы КНР между тем продолжают расти на десятки миллиардов долларов каждый месяц. Несмотря на то что в последние месяцы Государственное валютное управление КНР (State Administration of Foreign Exchange, SAFE) увеличило закупки недолларовых активов, по большому счету, альтернативы долларовым бумагам по-прежнему нет. Если и дальше все пойдет такими темпами, то на значительное изменение структуры золотовалютных запасов КНР уйдут десятилетия. Оправданный риск Структура инвестиций CIC отражает общие интересы Китая за рубежом: в первую очередь китайский инвестиционный фонд привлекают акции компаний, занимающихся природными ресурсами. Так, в сентябре 2009 года фонд приобрел 45% российской нефтяной компании Nobel Group, в ноябре — 10,6% казахстанской нефтегазовой Kazmunaigas, в июле — 15% американской энергетической корпорации AES. Фонд старается диверсифицировать инвестиции географически, вкладывая деньги в компании в разных частях света. У такой стратегии есть и вполне прагматические причины: в 2009 году инвестиции в природные ресурсы обещали хорошую доходность, а фонд создавался именно для извлечения большей прибыли из золотовалютных резервов, чем давали государственные облигации США. «Пекину нужно направлять больше средств из золотовалютных резервов в более рискованные активы, так, как это делает CIC; резервы должны приносить прибыль», — поясняет «Эксперту» профессор финансов пекинской бизнес-школы Cheung Kong Лю Цзинь. В целом CIC пока справляется со своими обязательствами. В 2008 году Лоу Цзивэй обозначил цели, которые китайское правительство поставило перед его фондом. «Наша задача — обеспечить ежегодную доходность на уровне не менее пяти процентов в среднесрочном периоде, в долгосрочном же мы надеемся на чуть более высокую доходность», — заявил Лоу на пресс-конференции в Вашингтоне. Начиная с 2009 года в качестве одного из особых каналов инвестирования резервов Китай начинает использовать долгосрочные межгосударственные кредиты, обеспеченные поставками сырой нефти. За последние полтора года КНР заключила подобные соглашения с Россией, Венесуэлой, Казахстаном, Туркменистаном и некоторыми другими странами на общую сумму более 60 млрд долларов, что обеспечит ежегодный импорт сырой нефти в страну на уровне 75 млн тонн (в том числе российско-китайское соглашение предусматривает кредит в размере 25 млрд долларов в обмен на обязательства поставки 15 млн тонн нефти ежегодно с 2011−го по 2030 год). Посредником между CIC и заемщиком в таких сделках выступает Банк развития Китая (China Development Bank, CDB). На конец 2009 года у CIC осталось лишь 18,6 млрд долларов «свободных» денег, разговоры о выделении фонду дополнительных средств в Китае ведутся еще с конца прошлого года, но решение до сих пор не принято. В Китае также обсуждают возможность вывода подразделения CIC Huijin Securities, инвестирующего на внутреннем рынке, из состава фонда. Сейчас Huijin Securities принадлежат крупные пакеты акций в крупнейших банках КНР. «Это неправильно, золотовалютные резервы не должны инвестироваться внутри страны, два этих направления необходимо разделить», — утверждает Лю Цзинь. Ожидается, что этот вопрос будет поднят во время традиционного ежегодного ноябрьского финансового совещания руководства КНР, в ходе которого принимаются важнейшие решения в области финансов на будущий год. Запасы растут Пока CIC осторожничает с инвестициями, золотовалютные запасы КНР продолжают увеличиваться. По данным на конец июня, они составили 2,45 трлн долларов, увеличившись с начала года на 55 млрд долларов. За последние шесть лет золотовалютные резервы КНР выросли более чем в пять раз, и это далеко не предел. «Мы предполагаем, что даже в случае постепенного повышения курса китайского юаня к доллару США золотовалютные запасы в Китае будут расти не менее чем на 400 миллиардов долларов в год еще несколько лет», — заявил «Эксперту» руководитель департамента тематических исследований СLSA Амар Гил. Дело в том, что усиление юаня сделает китайские активы более привлекательными для иностранцев, финансовые потоки, направляемые в Китай, в первую очередь из Гонконга, увеличатся, что приведет к росту золотовалютных резервов. В Пекине структуру ЗВР не раскрывают, однако большинство аналитиков полагает, что от 70 до 80% запаса хранится в американских государственных облигациях или в других бумагах, номинированных в американской валюте. «Если считать, что эта пропорция близка к действительности, Китаю необходимо думать о диверсификации своих резервов, так как на США приходится лишь 20 процентов экспорта из Китая, разрыв между этими цифрами очень большой», — утверждает Амар Гил. Кроме того, в июне этого года китайские власти приняли принципиальное решение отказаться от жесткой привязки юаня к доллару США (на уровне 6,83 юаня за доллар), разрешив полупроцентное дневное отклонение курса от центрального паритета, при этом допускается изменение самого паритета в пределах полупроцента в день в рамках режима управляемого плавания (managed float) к корзине валют. В связи с этим Китаю будет необходимо структурировать свои резервы в соответствии с долей каждой из валют в корзине. В последние месяцы Китай начал более активно вкладываться и в японские ценные бумаги, однако и здесь существуют объективные ограничения. В начале августа министерство финансов Японии объявило, что за первую половину 2010 года Китай закупил японских государственных облигаций на 20 млрд долларов, что в пять раз превышает совокупные закупки за предыдущие пять лет. Теоретически Япония могла бы предоставить Китаю необходимый простор для действий — японский рынок облигаций по объему уступает только американскому. При этом на японскую иену в первой половине 2010 года, по данным Всемирного валютного фонда, приходилось лишь 3,1% (тогда как на американский доллар — 61,5%) мировых резервов, что говорит о серьезном потенциале японской валюты. «Интерес со стороны Китая привел к росту курса иены, то есть Китаю нужно искать активы, которые не будут столь резко расти в цене из-за движений в Пекине», — полагает Амар Гил. Точно так же любой слух о продаже Китаем долларовых активов может обрушить их стоимость. Золотовалютные резервы КНР настолько велики, что любое их движение, даже мнимое, вызывает гигантские макроэкономические волны по всему миру. В конце июня Государственное управление золотовалютных резервов КНР опровергло информацию о том, что оно пересматривает свои активы в евро. Публикации на эту тему в мировых СМИ привели к резкому снижению курса европейской валюты. Что делать с юанем В CLSA полагают, что растущие резервы превратились в настоящую головную боль для Пекина. «Единственный вариант — изменить ситуацию, допустить повышение курса юаня, тогда центробанк Китая будет не столь активен в продаже юаней и покупке долларов», — утверждает Амар Гил. По данным UBS, за последние пять лет на профицит торгового баланса КНР приходилось от 60 до 80% прироста золотовалютных резервов, в частности, 75% в 2009 году. С Гилом согласен и один из самых известных китайских экономистов, бывший старший экономист Morgan Stanley по Азии Энди Се. «При нынешней валютной политике сделать что-либо с резервами невозможно, даже если попытаться уйти из доллара в другие валюты, он все равно вернется», — поясняет он корреспонденту «Эксперта». Очевидно, что китайские власти будут продолжать усиление своей национальной валюты — причем не под давлением США, а в интересах развития собственной экономики. Отказ от экспортной модели развития в пользу развития внутреннего рынка подразумевает рост покупательной способности населения, а это невозможно без укрепления юаня по отношению к другим мировым валютам. Рост курса юаня поможет и в борьбе с инфляцией, которая за последние два месяца превратилась в одну из главных проблем китайской экономики — в июле она достигла 3,3%, это самый высокий показатель за последний 21 месяц. После отказа от жесткой привязки курса юаня 19 июня китайская валюта подорожала к доллару уже на 1%. В CLSA предсказывают подорожание на 5% в год и достижение уровня 5 юаней за доллар к 2016 году, другие аналитики полагают, что процесс будет идти медленнее. «Надо понимать, что справедливого и рыночного курса не существует, это всегда результат игры спекулянтов и других заинтересованных контрагентов, — утверждает Энди Се. — Необходимо искать баланс между интересами экспортеров и потребностями макро­экономического регулирования, главное — действовать последовательно и осторожно». Дирижер не торопится. Александр Ивантер, заместитель главного редактора журнала «Эксперт». Зачем Китаю столько резервов? Ведь они суть не что иное, как малодоходное отвлечение национальных сбережений, по большей части финансирующее чужие, прежде всего американские, дефициты и долги. С точки зрения традиционных воззрений на достаточный уровень резервов, который задается потребностью финансирования импорта и краткосрочного внешнего долга в течение трех месяцев, китайские резервы давно избыточны. Расчетная планка необходимой достаточности резервов находится сейчас для Китая в районе 600 млрд. долларов, что вчетверо ниже фактических валютных накоплений. Но в случае полноценной спекулятивной валютной атаки извне, а тем паче бегства от национальной валюты резидентов никакой объем резервов не может считаться достаточной гарантией для защиты избранной регулятором траектории валютного курса и/или режима его управления. Правда, в силу сохраняющихся серьезных ограничений конвертируемости юаня внешняя спекулятивная атака на него технически невозможна. Сегодня каждый находящийся в обращении юань (нал плюс безнал) обеспечен золотовалютными резервами на 27%, японская иена — на 5%, американский доллар — менее чем на 3%. Всем им далеко до российского рубля, норма резервного обеспечения которого сегодня составляет 84%. Во времена классического золотого или даже золотодевизного стандарта норма обеспечения задавала качество валюты. Сегодня, в эпоху кредитных денег, соотношение денежной массы и резервов в оценке авторитета валют не значит ровным счетом ничего. Даже наоборот: высокий уровень обеспечения есть свидетельство слабости национальной финансовой системы. Быстрый рост положительного сальдо торговли Китая, в особенности с США, приток инвестиций и результирующее разбухание валютных резервов в определенной степени стимулируются консервативной курсовой политикой КНР, поддерживающей курс юаня на заниженном против фундаментальных соотношений уровне. Увещевания ревальвировать юань и придерживаться более рыночной курсовой политики стали уже притчей во языцех китайско-американских экономических дискуссий. Однако «прогнуть» Китай не удается — да и вряд ли удастся до тех пор, пока власти КНР не сочтут ревальвацию юаня адекватной задачам новой стадии экономического развития страны. Суть новой модели, для которой будет нужен дорогой юань, очевидна: рост с опорой на внутреннее потребление и инвестиции, а не на экспорт. Но преждевременный отказ от поддержки заниженного курса национальной валюты чреват большими неприятностями. Экономисты опасаются, что интенсивная ревальвация юаня может поставить крест на быстром экономическом росте КНР, подобно тому как последовавшая за Соглашением Плаза 1985 года резкая (двукратная за два с небольшим года) ревальвация иены положила конец трем десятилетиям экономического чуда в Японии. Жесткая фиксация курса юаня вкупе с неизменным уровнем базовых ставок Народного банка Китая (с декабря 2008 года) были осознанным выбором китайских властей, использовавших их в качестве стабилизаторов макроэкономической обстановки в самом Китае и во всем Азиатском регионе. Аналогичную «якорную» функцию сыграл Китай в ходе азиатского кризиса 1997–1998 годов, ныне дополненную мощным спросом на сырье и металлы, давшим мировой экономике мощный импульс посткризисного роста. В нынешнем году, по мере выхода китайской, азиатской и мировой экономики из кризиса, Китай отказывается от этих «якорей» — возвращена докризисная модель гибкого курса (конечно, степень свободы юаня даже сегодня куда меньше, чем российского рубля), налицо плавное ужесточение денежной политики: китайский регулятор уже трижды в этом году повышал резервные требования для коммерческих банков. Один из потенциальных сценариев преодоления нынешнего в определенном смысле подчиненного положения Китая в системе мировых торговли и финансов состоит в согласованном повышении против доллара курсов национальных валют всех крупных экономик Азиатского региона — Китая, Тайваня, Кореи и Японии. Внутриазиатская торговля не пострадает, а вот американский потребитель быстро ощутит на себе последствия этого шага, так как импорт из Азии снизится чувствительно. Несколько лет назад в частной беседе с американским экономистом Ричардом Ку глава Народного банка Китая так отреагировал на эту идею: «Китай все еще бедная страна, мы пока не можем взвалить на себя бремя лидерства в этом оркестре». Но понятно, что рано или поздно Китаю придется набраться мужества встать у пюпитра.