Государственный долг и макроэкономическое регулирование: теоретический аспект
| Вид материала | Документы |
- Нп «сибирская ассоциация консультантов», 73.75kb.
- 1. теоретический аспект маржинального дохода и безубыточности, 31.86kb.
- 11. Государственный долг Российской Федерации, расходы на обслуживание государственного, 345.61kb.
- «Межкультурная коммуникация», 81.77kb.
- Риманова И. А. Проблема формирования начал музыкальной культуры у дошкольников средствами, 218.35kb.
- Оценка конкурентоспособности компаний быковская Т. Г. Красноярский государственный, 203.52kb.
- Курс (высшее) Тема Макроэкономическое равновесие в классической модели Ключевые понятия, 138.22kb.
- Адаптация старшеклассников в образовательном пространстве школы (теоретический аспект), 2099.05kb.
- Аксиологическая сущность правосознания личности: теоретический аспект, 317.61kb.
- Эволюция формы правления российского государства: историко-теоретический аспект, 263.75kb.
Источник: Научный альманах фундаментальных и прикладных исследований. Внешний долг России и проблемы его урегулирования. М.: «Финансы и статистика», 2002, с. 186.
Планирование заимствований должно осуществляться с учётом необходимости обеспечения возможности в будущем выполнять обязательства по внешнему долгу, причём выполнение обязательств не должно сопровождаться снижением темпов экономического развития и неспособностью государства выполнять свои основные функции. Для этого необходимо ответить на вопрос о границах государственной задолженности.
Первым исследованием такого рода стала работа Евсея Домара «Граница государственного долга и национальный доход» (1944). Им была построена математическая модель при использовании которой был получен ряд фундаментальных результатов о воздействии и границах государственной задолженности в долгосрочном периоде. Одним из наиболее важных выводов стало утверждение о том, что вопрос о границах задолженности, а также её воздействии на экономику, целесообразно рассматривать не на основании абсолютных данных (таких как объём совокупного долга, величина бюджетного дефицита и.т.д.), а, по возможности, во взаимосвязи с другими макроэкономическими показателями состояния народного хозяйства. Таким образом, имеет смысл говорить о государственной задолженности как о проблеме, острота и методы решения которой зависят от состояния других индикаторов экономического развития страны.
Основными индикаторами, с которыми сопоставляется сумма государственного долга, являются объём ВВП и экспорт.
На рисунке 4 приведены данные по соотношению внешнего долга и ВВП в России и некоторых зарубежных странах. Как видно, Россия несколько уступает по этому показателю развитым странам, однако в целом вписывается в рамки предельного норматива 80 % (превышение по 2000 году связано с методологическими особенностями расчёта показателя: объём ВВП рассчитывается как средняя по данным n, n-1, n-2 года; 1998 и 1999 годы характеризуются снижением долларового эквивалента ВВП в результате девальвации). В 2001 году отмечался рост ВВП и некоторое снижение суммы внешней задолженности, что, как отметил М. Касьянов на расширенном заседании коллегии Минфина, привело к снижению доли внешнего долга в ВВП до уровня, меньшего, чем 50%. В то же время необходимо отметить, что в 1991 – 2000 гг. реальные темпы роста внешней задолженности РФ составили 310% при среднемировом уровне в 250%11.
По показателю отношения внешнего долга к экспорту Россия приближается к раз-
витым странам (см. рисунок 3). У РФ этот показатель ещё ни разу не доходил до критической отметки в 275 %. Тем не менее, платежи по обслуживанию внешнего долга составляют 15 – 20% экспортной выручки, что считается достаточно высоким показателем12.
Интересно, что показатель объёма внешнего долга на душу населения, рассчитанный для России, хотя и несколько превышает среднемировой уровень (на 40% в 2000 году), тем не менее ниже, чем у таких развитых стран как Швеция, Германия, США, Нидерланды.13
Однако, несмотря на неплохие значения основных аналитических коэффициентов, проблема значительного внешнего долга весьма актуальна для России, так как необходимость в течение длительного времени осуществлять значительные расходы по системе госдолга серьёзно затрудняет решение социальных проблем, ограничивает возможности государственного инвестирования и.т.д. Кроме того, неэффективная структура государственной задолженности и бюджетные проблемы стали причиной появления трудностей в обслуживании государственного внешнего долга (1992-93, 1998, будущие «пики платежей»).
В мировой практике бюджетного планирования широко используется введение официального потолка на размеры займов. Определение данного показателя может оказаться полезным в той мере, в которой он поощряет дисциплину и помогает обратить внимание правительства на управление экономикой в целом. Официальные правила заимствования могут быть особенно полезны, если они распространяются на проекты, контроль за которыми затрудняется политическими причинами.
В различных странах правительство в разной степени контролирует внешние займы. В нескольких странах действуют правила, ограничивающие размеры внешних ссуд, взятых частным сектором и страной в целом. В некоторых странах нет каких-либо чётких установок по поводу внешних займов. Большинство правительств устанавливают общий критерий либо в виде абсолютной величины новых обязательств в данном году, либо в форме предельных значений какого-либо коэффициента обслуживания задолженности.14 В Российской Федерации предельный объём внешних заимствований устанавливается ФЗ «О государственном бюджете на очередной финансовый год». На 2002 год установлены верхний предел государственных заимствований Российской Федерации в размере 2, 19 млрд. долл. США и верхний предел государственного внешнего долга РФ на 1.01.2003 в сумме 130,2 млрд. долл. США.
Несбалансированность российских заимствований, которая приводила впоследствии к трудностям с обслуживанием долга, связана с несоответствием объёмов новых внешних кредитов и займов размерам ежегодных погашений основного долга. Более того, не было даже соотнесения этих заимствований со всеми выплатами по системе государственного долга (см. табл. 2).
Таблица 2
Платежи по обслуживанию внешнего долга России и объёмы новых государственных заимствований, млрд. долл. США
| Год | 1992 | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 |
| Платежи | 2,0 | 2,2 | 3,8 | 6,4 | 6,9 | 5,7 | 9,0 |
| Займы | 11,5 | 6,3 | 4,0 | 8,0 | 9,2 | 9,2 | 13,6 |
Источник: Саркисьянц А.Г. Система международных долгов.М.: 1999
Р
ис.3
Отношение внешнего долга к экспорту, %
И
сточник: А. Саркисянц. Характеристика основных показателей внешнего долга России и других стран. Аудитор, №6, 2000
Р
ис. 4
Внешний долг по отношению к ВВП, %
Источник: А. Саркисянц. Характеристика основных показателей внешнего долга России и других стран. Аудитор, №6, 200
С принятием Бюджетного кодекса ситуация изменилась: в соответствии с требованиями статьи 106 предельный объём государственных заимствований Российской Федерации не должен превышать годовой объём платежей по обслуживанию и погашению государственного внешнего долга РФ.
Негативным фактором в начале 90-х годов стали также значительные объёмы принятия Россией связанных обязательств, причём отсутствовали чёткие критерии отбора финансируемых таким образом проектов. Финансовые условия таких кредитов были весьма жёсткими, а партнёром для российской стороны в большинстве случаев были национальные фирмы страны, предоставлявшей кредит.15
Ещё более остро стояла проблема эффективного использования «свободных» кредитов МФО. Значительная часть этих средств направлялась не на инвестиции, а на решение текущих бюджетных проблем в условиях неразвитого рынка внутреннего долга.
Одним из показателей успешной долговой политики является способность страны применять «свободные» формы внешних заимствований, практикуемых большинством развитых стран мира. В случае России речь идёт прежде всего о еврооблигациях. Правительству РФ удалось разместить несколько серий еврооблигаций (табл. 3).
Таблица 3
Еврооблигационные займы России в 1996 – 1998 гг.
| Дата выпуска | Объём и валюта выпуска | Срок обращения, лет | Купон, % годовых |
| 27.11.96 | 1 млрд. долл | 5 | 9,25 |
| 25.03.97 | 2 млрд. марок | 7 | 9,0 |
| 26.06.97 | 2 млрд. долл. | 10 | 10,0 |
| 28.10.97 | 0,4 млрд. долл. | 10 | 10,0 |
| 31.03.98 | 1,25 млрд. марок | 7 | 9,375 |
| 30.04.98 | 750 млрд. лир | 5 | 9,0 |
| 10.06.98 | 1,25 млрд. долл. | 5 | 11,75 |
| 24.06.98 | 2,5 млрд. долл. | 30 | 12,75 |
| 24.07.98 | 2,97 млрд. долл. | 7 | 8,75 |
| 24.08.98 | 3,47 млрд. долл. | 10 | 11,0 |
Источник: Потёмкин А. Виртуальная экономика и сюрреалистическое бытие: Россия. Порог XXI века М.: 2000
Общий объём ежегодных платежей по данным выпускам составляет приблизительно 1725 млрд. долл. США, средневзвешенная величина купона – 10,46 % годовых16. В 2000 году была произведена реструктуризация задолженности бывшего СССР Лондонскому клубу, в результате которой были размещены дополнительные выпуски еврооблигаций (подробнее – в п. 2.2).
В 2001 российское правительство придерживалось тактики погашения внешнего долга без осуществления новых заимствований.
Перейдём теперь к рассмотрению опыта внешнего заимствования некоторых развитых и развивающихся стран.
Одним из наиболее эффективных в мире считается Шведское национальное агенство по долгу. 90-е годы для Швеции характеризовались весьма агрессивной правительственной политикой заимствования. Объёмы привлечения составляли 12-30 млрд. долл. в год. В конце 90-х годов программы ежегодных заимствований были сокращены до 1,5 – 2 млрд. долл. Тем не менее, такие перепады практически не сказались на состоянии экономики страны, что свидетельствует о высокой степени устойчивости национальной финансовой системы.
Италия заимствует на рынках доллара США, японской йены, евро. Весьма удачными в 90-е годы были выпуски 20 – летних облигаций (по 100 млрд. йен), размещённых среди институциональных японских инвесторов, включая пенсионные фонды и общества по страхованию жизни. За последние 10-15 лет средний срок долговых инструментов был увеличен с 6 месяцев до почти 2 лет.
Полезным для других стран считается опыт управления государственным долгом в Мексике. После случившегося в этой стране финансового краха в конце 1994 года ей удалось сравнительно быстро и эффективно вернуться на международные финансовые рынки. При этом важно было на практике реализовать стратегию осторожного выхода на эти рынки, не допустить неудачи на начальном этапе, что могло надолго задержать восстановление доверия кредиторов. Удачным был опыт и чередование форм заимствований, включавших краткосрочные эмиссии с плавающей процентной ставкой, среднесрочные и долгосрочные облигации с фиксированным процентом. Постепенно восстанавливались базовые эмиссии в долларах и других главных валютах. Чтобы избежать неудачи, правительство следовало правилу выступать с такими объёмами облигационных выпусков, которые были значительно ниже ожидаемого спроса на них, а также не устанавливать слишком высоких цен по своим облигациям. Особенно удачным считается выпуск облигаций пятилетнего займа на сумму в 6 млрд. долларов, который был размещён под обеспечение валютных доходов крупной государственной нефтяной компании с зачислением их на счёт в Федеральном резервном банке Нью-Йорка.
Среди стран с развивающимся рынком отмечается также активная позиция Аргентины в использовании определённых нововведений во внешних заимствованиях. Речь идёт, в частности, об облигационном займе на сумму 500 млн. долларов сроком на 5 лет, который был размещён на финансовом рынке США и считается смелым решением Аргентины – одной из первых прибегнуть к внешним заимствованиям в условиях неблагоприятных последствий мирового финансового кризиса. При этом был использован не совсем обычный метод определения суммы платежа по купону с изменяющейся доходностью, что обеспечивает для инвесторов сохранение в будущем реального уровня доходности облигаций. Доход по первому полугодовому купону был установлен на уровне 9,5% (в форме надбавки в 3,75% к купону в 5,75% по облигациям казначейства США). Доходность по следующим купонам определяется на аукционах, где держатели облигаций и любые новые инвесторы могут подавать заявки на покупку облигаций. Первоначальным инвесторам, проигравшим на аукционе, облигации оплачиваются по цене указанных базовых облигаций казначейства США. Имеется в виду, что колебания цен в любом направлении будут здесь меньшими, чем по обычным бумагам с твёрдым процентом, и это повышает спрос на такие облигации со стороны пенсионных фондов и страховых компаний.
Из опыта стран с переходной экономикой представляет интерес практика организации внешних заимствований в Китае, в особенности при использовании их для инвестиционных целей. Здесь внешние займы традиционно проводились десятью уполномоченными заёмщиками, часть которых принадлежит центральному и местным правительствам. Используя своё имя и репутацию, уполномоченные заёмщики привлекают на выгодных условиях инвалютные заёмные ресурсы, которые затем передаются в кредит для отдельных корпораций и проектов. В основном внешние заимствования осуществлялись государственными учреждениями, такими как Банк Китая и Китайская международная трастовая и промышленная корпорация с рейтингами на уровне суверена. Они могут также производить заимствования из валютного резерва страны. Государственная администрация по валютному контролю, координируя и контролируя внесение заимствования, определяет для разных групп заёмщиков уровни доходности выпускаемых облигаций с учётом необходимости обеспечения их нормального первичного размещения и последующего обращения на вторичном рынке. В будущем основным заёмщиком, как полагают, станет министерство финансов, которое уже смогло, например, успешно разместить в США сверхдолгосрочные облигации на 100 млн. долл. с погашением через 100 лет. Внешние заимствования для инвестиционных целей осуществляют также три специализированных государственных банка – Государственный банк развития, Экспортно-импортный банк и Банк сельскохозяйственного развития. Основанный в 1994 году Государственный банк развития финансирует инфраструктуру и ключевые проекты, которые обычно направляются ему правительством, однако, он вправе и отклонить их. Хотя банк не производит заимствования под прямые гарантии правительства, его международный кредитный рейтинг установлен на уровне суверена. По закону банк не может быть объявлен банкротом и имеет неограниченную безотзывную кредитную линию у центрального банка. Считается, что иностранные инвесторы готовы приобретать долгосрочные облигации банка на весьма выгодных для него условиях, без учёта кредитного рейтинга страны.17
Необходимо заметить, что развитые страны имеют возможность проводить более эффективную и гибкую политику в области государственных заимствований по сравнению с развивающимися странами и странами с переходной экономикой. Это связано с более высокими значениями кредитных рейтингов, присвоенных международными рейтинговыми агентствами. Так, Швеции агентством Standart&Poors присвоен рейтинг ААА+, Италии – АА, что позволяет правительствам этих стран осуществлять заимствования на международном рынке капитала по ставкам, равным t+1-1.5% и t+1.5-2% соответственно (t – ставка по американским государственным облигациям сопоставимого срока обращения).
Для большинства развивающихся стран получение высоких рейтинговых оценок в ближайшее время не представляется возможным, соответственно, условия внешних заимствований по срокам и процентным ставкам более жёсткие. Так, упомянутые выше Аргентина и Мексика, несмотря на применение удачных схем внешних заимствований, остаются государствами с неудовлетворительными значениями по некоторым показателям внешней задолженности. Например, отношение внешнего долга к экспорту составляло в 2000 году для Мексики 325%, а для Аргентины – 500%18.
В этой ситуации особо важно выработать систему мер, направленных на снижение суммы текущей задолженности и оптимизацию её структуры.
- Управление структурой и объёмом государственного долга.
В качестве одной из важнейших сфер управления государственным долгом следует выделить менеджмент состава и структуры государственного долга. Это направление государственной экономической политики в зарубежной экономической литературе обычно обозначается как debt management. В качестве объектов debt management обычно рассматриваются:
- структура сроков обращения и валютная структура различных долговых обязательств;
- возможность непосредственного воздействия на структуру кредиторов;
- величина совокупного государственного долга в той части, которая вытекает из проводимой центральным банком кредитно-денежной политики.
Задачами debt management могут являться:
-минимизация издержек по обслуживанию государственного долга, когда государство старается провести займы по наиболее выгодным для него условиям, рассматривая макроэкономические аспекты как вопрос второго порядка;
-осуществление конъюнктурной политики с целью достижения экономической стабильности (антициклическая концепция debt management)19.
Ниже будут рассмотрены основные методы урегулирования вопросов объёма и структуры внешней задолженности.20
- Рефинансирование.
Считается наименее эффективным методом, поскольку в большинстве случаев приводит к увеличению основной суммы долга и расходов по его обслуживанию.
- Аннуляция долга (отказ от обязательств).
Применяется в случае неплатежеспособности страны – заёмщицы, либо по политическим причинам если в стране приходят к власти новые политические силы.
В качестве негативных последствий аннуляции можно рассматривать следующие:
- потенциальное отключение страны от международных финансовых рынков;
- потенциальная экспроприация зарубежных финансовых и реальных активов;
- внутренние рынки могут испытывать неопределённость относительно выполнения правительством своих внутренних обязательств после невыполнения внешних.
Основная выгода для стран, применяющих данный метод, заключается в ограничении потери или утечки финансового капитала, формируемого внутри страны – заёмщика.
- Списание (прощение) долга.
Выгода списания для страны – кредитора может заключаться в увеличении вероятности того, что остающаяся не прощённой часть задолженности будет выплачена; для страны – заёмщицы, соответственно, в ограничении утечки финансового капитала.
Негативное воздействие списания может выражаться в создании нежелательного прецедента, что приводит к понижению уровня ответственности должников, надеющихся на прощение долга.
Данный метод стал применяться сравнительно недавно. На совещании глав «большой семёрки» в июне 1988 года в Торонто были приняты рекомендации относительно совершенствования условий пересмотра внешних долгов беднейших стран (с уровнем дохода на душу населения не более 540 долларов в год) с самыми большими объёмами внешней задолженности с целью предотвращения дальнейшего роста внешних долгов. В качестве одного из вариантов политики по отношению к таким государствам рассматривалось списание трети их долга.
После того как стало ясно, что льготы, предоставляемые Торонтскими условиями недостаточны, в 1990 г. делегация Нидерландов на Второй конференции ООН по проблемам наименее развитых стран выступила с предложением об аннулировании всех официальных двухсторонних долгов наименее развитых стран и других беднейших государств, испытывающих трудности с погашением внешнего долга. Это предложение не было принято кредиторами Парижского клуба. В тот же год на совещании министров финансов стран Британского Содружества в Тринидаде министр финансов Великобритании предложил аннулировать 2/3 суммы долга беднейших стран и стран с наибольшими суммами внешнего долга.
В декабре 1991 года Парижский клуб принял четыре варианта сокращения на 50% чистой приведённой стоимости подлежащих консолидированию сумм, относящихся к непогашенным коммерческим кредитам («усиленные Торонтские условия»). Устанавливался трёхгодичный период, в течение которого кредиторы фиксируют чёткость исполнения должником программы МВФ, а также порядок заключения соглашений с другими кредиторами на условиях не хуже существующей договоренности с официальными кредиторами.
С января 1995 г. действуют Неапольские условия, в соответствии с которыми странам, имеющим среднегодовой ВВП на душу населения менее 500 долларов США, либо отношение долга к экспорту на уровне 350% и выше предоставляется списание суммы долга или процентных выплат по нему на величину до 67%. Другие страны, сильно обременённые долгом, могут произвести 50%-ное списание долга либо эквивалентное снижение стоимости его обслуживания.
В 1997 г. начали действовать Лионские условия, которые предлагают 80%-ное снижение долговых обязательств, а также доведение соотношения внешний долг / экспорт до 200 - 250% и платежи / экспорт до 20 – 25%.
Международными финансовыми организациями разработан также проект под названием «Инициатива HIPC», предусматривающий целенаправленные усилия по снижению бремени долга самых бедных из развивающихся стран при условии проведения в них в течение определённого периода реформ по финансовому оздоровлению, одобренных Всемирным банком и МВФ. Уникальность данной программы состоит в том, что это первый случай, когда Всемирный банк и МВФ согласились не на реструктуризацию, а именно на списание части задолженности бедных стран.21
- Реструктуризация.
Термин «реструктуризация» означает составление нового, более приемлемого для должника графика выплаты нежели это вытекает из оригинальных схем кредитных соглашений или условий эмиссии обязательств. При этом обычно продлевается льготный период, когда выплачиваются только проценты, а не основная сумма долга, увеличивается сам период выплаты основного долга. Происходит перенос на более поздние сроки платежей по долгу, приходящихся на какой-то короткий, как правило, не более 1 года, период. Это даёт краткосрочное облегчение стране должнику, хотя её общий долг не только не сокращается, но даже возрастает за счёт дополнительных процентов в новый период его погашения. Только за 1989-1993 гг. в рамках Парижского клуба было заключено более 400 реструктуризационных соглашений. 66 аналогичных соглашений за этот период было заключено с коммерческими банками. При этом условия реструктуризации (срок пролонгации, льготный период, размер процентной ставки) Парижского и Лондонского клубов обычно скоординированы и фактически единообразны.
Обязательным условием для реструктуризации стало предварительное одобрение МВФ программы внутренних мероприятий страны – должника по упорядочению положения.
Аргументы в поддержку реструктуризации таковы.
а) Отсутствуют издержки, связанные с методами аннулирования и списания долгов.
б) Будущий экономический рост, возможно, решит долговую проблему. Необходимый доход может быть получен от роста экспорта или путём замещения импорта для оплаты долга без дополнительных издержек для страны – должника.
в) Возможно поручительство со стороны правительства, банка – кредитора, центрального банка или международной организации.
г) Реальные процентные ставки могут упасть в будущем, уменьшая, таким образом, бремя долга и повышая способность страны вернуть долг.
д) Временное уменьшение бремени долга высвобождает финансовые ресурсы для завершения или ускорения структурных реформ, которые также поддержат будущую способность обслуживать долг.
е) Кредиторы получат время для наполнения резервов под потери по ссудам.
Приводятся и аргументы против реструктуризации.
а) Ни одной из сторон не используются выгоды методов аннуляции и списания.
б) Нет гарантии, что реструктуризация изменит экономическую политику должника, приведшую к кризису задолженности. В случае, когда экономическая политика не изменяется, может произойти дальнейшее увеличение задолженности, тем более, что реструктуризация долга обычно относится не ко всей сумме долга, а к её части. Существует даже опасение, что реструктуризация может иметь нежелательный побочный эффект в форме замедления или откладывания экономических реформ.
Как бы то ни было, именно реструктуризация являлась на протяжении последних лет основным способом управления внешним долгом Российской Федерации.
Наиболее значимым соглашением по реструктуризации стало всеобъемлющее соглашение с Лондонским клубом кредиторов, заключённое в феврале 2000 г. В рамках переоформления долговых обязательств перед Лондонским клубом стороны договорились о списании 37,5% основной суммы долга перед Лондонским клубом (PRIN), оценивающейся в 22,2 млрд. долл. Задолженность по накопленным процентам, оформленным в IAN (6.8 млрд. долл.), списывалась на 33%. Вместо облигаций Внешэкономбанка инвесторы получали 30 – летние еврооблигации с купоном 2,25% годовых в первые полгода, 2,5 – в последующие 6 месяцев, 5% - в последующие шесть лет и начиная с восьмого года – 7,5 % годовых. Льготный период, в течение которого Россия будет выплачивать только проценты, составил 7 лет, по истечении будет амортизироваться и основная сумма долга. График погашения номинальной суммы долга предусматривает сначала рост таких выплат с 1% в 2007-2008 гг. до 8% в 2019-2020-х гг. с последующим снижением до 1% в 2025-2030 гг.
Задолженность по просроченным процентным выплатам (PDI), которая по состоянию на 31 марта 2000 года составила 2,8 млрд. долларов, переоформлялась в 10-летние евробонды с шестилетним льготным периодом и купонным доходом в размере 8,25% годовых.
При этом некоторые исследователи считают данную схему реструктуризации неоптимальной, поскольку Россия добилась в лучшем случае рыночных условий реструктуризации, хотя с учётом имевшего место быть в 1998 г. дефолта по обслуживанию обязательств бывшего СССР кредиторы могли пойти на гораздо менее выгодные по сравнению с рыночными условия для того, чтобы вернуть хоть какие-то деньги.22
- Конверсионные методы урегулирования.
Под конверсией внешнего долга принято понимать все механизмы, обеспечивающие замещение внешнего долга другими видами обязательств, менее обременительными для экономики государства-должника. Сюда включается конверсия долга в инвестиции, погашение товарными поставками, обратный выкуп долга самим заёмщиком на особых условиях, обмен на долговые обязательства третьих стран, взаимозачёт, обмен долга на собственность, обмен долга на облигации, долг в обмен на развитие, обмен долга на инфраструктурные свопы и. т. д.
Одной из наиболее распространённых и популярных форм конверсии является обмен долга на собственность. Конверсия долга в собственность есть процесс, посредством которого любой долговой инструмент, выпущенный от имени или непосредственно заёмщиком, преобразуется в инвестиционную стоимость в этой стране. Одно из главных преимуществ обменов долга на собственность – в том, что они могут помочь в уменьшении валового долга и стоимости его обслуживания.
Приведём типичный пример обмена долга на собственность. Как правило, крупная ТНК намерена произвести инвестиции в стране – должнике. Она представляет инвестиционное предложение соответствующим властям, обосновывая предлагаемые средства финансирования проекта. Когда проект одобрен, компания, действуя через финансового посредника (но, возможно, и сама) покупает долг этой страны на рынке по цене, меньшей, чем его номинальная стоимость. Затем долг представляется для выкупа в Центральный банк страны – должника, который обычно оплачивает предоставленное обязательство в местной валюте по такому обменному курсу, чтобы стоимость выкупленного обязательства была ниже его номинальной стоимости, но выше цены на вторичном рынке. ТНК затем использует валюту для своих инвестиций путём покупки акций, либо путём нового вливания капитала.23
Максимальный объём заключения подобных сделок приходился на 1989-1990 годы, они активно использовались при переоформлении задолженности таких стран - должников, как Чили, Аргентина и Мексика.24
Необходимо отметить, что программы по конверсии долга в собственность являются по природе своей дискуссионными. Возможен ряд негативных последствий подобных операций. Например, может произойти утечка капитала в том случае, если инвестор, получив на руки акции, будет стараться сразу же продать их на рынке с тем, чтобы поскорее вывести капиталы из страны. В этом случае обмен будет эквивалентен досрочному выкупу обязательств за счёт резервов центрального банка. При этом, если резервов будет недостаточно для удержания курса, последующая девальвация национальной валюты может привести к ещё более серьёзным последствиям для экономики в целом. Помимо этого, существуют проблемы, связанные с бюджетно-налоговой политикой государства. Для проведения подобного свопа государству необходимо найти источники средств на покупку акций национальных компаний (если же эти акции находятся в собственности государства, то можно говорить о вменённых издержках, связанных с отказом от возможных доходов от их реализации).
Таким образом, решение, принимаемое правительством страны – должника должно учитывать необходимость наличия адекватной правовой базы в данной сфере кредитных отношений, социальные, экономические, политические реалии страны, а также возможности решения долговой проблемы другими путями.
В этом плане интересен опыт Аргентины. Правительство этой страны в 1987 году было предложено принять участие в процессе акционирования предприятий, находящихся в государственной собственности в ходе первичной приватизации, а впоследствии им было предоставлена и возможность приобретения акций уже приватизированных компаний на вторичном рынке.
В ходе реализации долгосрочных инвестиционных проектов не менее 30% от суммы проекта вносилось «живыми» деньгами, оставшаяся часть – замороженными бумагами в соответствии с их дисконтированной стоимостью. При этом стоимость импортного оборудования, НДС и стоимость недвижимости, задействованной в проекте, исключалась из его суммарной стоимости. Большинство проектов были ориентированы на агропромышленный комплекс, туризм и автомобилестроение; при этом налагался запрет на инвестиции в недвижимость и финансовый сектор.
Приватизационный процесс осуществлялся посредством проведения специальных аукционов. Министерство экономики и Центральный банк определяли квоты акций различных предприятий, выставляемых на аукционы, а также дисконт, который накладывался на общую сумму долгов, принадлежащих инвесторам. Эта сумма была формально конвертирована в Australes – аргентинскую свободно конвертируемую валюту, введённую в ходе реформ второй половины 80-х годов. Затем инвестор выставлял на аукционе заявки на право стать держателем того или иного пакета акций, при этом он мог по своему желанию увеличить дисконт, то есть увеличить объём списываемой задолженности, повышая тем самым приоритетность своей заявки. В ходе торгов ставка дисконта поднималась значительно выше официально установленных монетарными властями 36%, иногда до 72%.
Если в результате этого владелец реструктурированных бумаг становился инвестором аргентинской компании, получая по итогам аукциона право на покупку определённой доли акций данного предприятия, то проводилась независимая оценка, в ходе которой определялся уставный капитал компании. После этого инвестор получал соответствующую долю уставного капитала по установленной в результате экспертизы номинальной стоимости. В том случае, если инвестор был первичным держателем реструктурируемых бумаг, эта операция не облагалась налогом, а рассматривалась как досрочное погашение облигаций по дисконтированной цене, погашение же осуществлялось посредством акций. В противном случае взимался налог на прибыль (в качестве налогооблагаемой базы принималась разница между ценой покупки облигаций на рынке и обменной стоимостью облигаций, определённой Центральным банком. Процесс приобретения облигаций на вторичном рынке также осуществлялся под контролем Центрального банка.
Властями Аргентины был принят ряд мер, направленных на предотвращение оттока инвестированных таким образом средств за рубеж. В частности, все иностранные инвестиции, реализованные в ходе данного процесса, не подлежали репатриации в течение 10 лет, при этом дивиденды этой категории инвесторов могли не выплачиваться в течение 4-х лет.
В ходе реализации данной программы за год было реструктурировано гособлигаций на сумму примерно 1,5 млрд. долл. США.
В рамках методов конверсии внешнего долга необходимо выделить специальную технику операций по снижению долговой нагрузки («план Брэйди»), предложенную в 1987 году министром финансов США Николасом Брэйди для решения проблем внешней задолженности Аргентины, Мексики, Венесуэлы и других латиноамериканских стран. Она получила известность под названием «Снижение долга и его обслуживания» и применяется прежде всего при операциях по снижению долга на 20 - 50%. В качестве неотъемлемого элемента плана Брэйди рассматривается принятие страной – должником и одобрение со стороны МВФ и Мирового банка национальной программы экономического развития. Как правило, такие программы включают меры по контролю над денежной массой, сокращению бюджетного дефицита и темпов инфляции, проведению или активизации процесса приватизации в целях оздоровления национальной экономики.
В число основных средств урегулирования по данному плану вошли следующие методы.
а) Метод выкупа долга.
Предполагает предоставление стране – должнику возможности выкупить долговые обязательства на вторичном рынке ценных бумаг. Как правило, выкупается некоторая часть обязательств (10-15%) по сниженному по сравнению с рыночным курсу. Иностранная валюта, необходимая для таких операций, может быть одолжена или предоставлена безвозмездно данной стране.
Важно отметить, что согласно стандартным условиям предоставления займов должник в большинстве случаев не имеет права на досрочный выкуп своих долгов, так как во-первых, нарушается принцип главенства кредиторов (их право на преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего платёж), а во-вторых, возникает проблема «морального риска» и отрицательной селекции, когда фактический выигрыш получают наихудшие заёмщики, долги которых торгуются с наибольшим дисконтом.
б) Облигации Брэйди.
Инвесторам предлагается обменять имеющиеся у них на кратко- и среднесрочные долговые обязательства на долгосрочные ценные бумаги, номинированные обычно в валюте одного из государств «большой семёрки», которые частично обеспечены облигациями Казначейства США (US T-Bills). Мировое сообщество располагает довольно мощными рычагами давления на инвесторов, сомневающихся в целесообразности подобной сделки. В США имелись прецеденты, когда убытки, понесённые американскими компаниями от финансовых операций в странах, реализующих «план Брэйди», не уменьшали налогооблагаемую базу, если данная компания не соглашалась на реструктуризацию.
Реструктуризация подобного рода широко применялась в различных странах Латинской Америки, Восточной Европы, Африки, Юго-Восточной Азии.
Весьма распространены варианты выпуска облигаций Брэйди с определёнными привилегиями. Например, Мексика, Венесуэла и Нигерия (экономики которых в значительной степени зависят от экспорта нефти) переоформляли часть своей задолженности в 30-летние облигации с фиксированным купонным доходом (Par Bonds), прилагая к ним особые варранты, которые давали право владельцам облигаций получать дополнительный доход в случае роста мировых цен на нефть. В Мексике, например, это выглядело следующим образом: держатель облигаций получал дополнительный доход, пропорциональный разнице между средней экспортной ценой на мексиканскую нефть в течение экспортного периода и «относительной» ценой. Последняя определялась как стоимость мексиканской нефти на момент выпуска облигаций (14 долл. за баррель), умноженная на инфляционный коэффициент, рассчитываемый МВФ. И если эта разница оказывалась отрицательной, инвестор не нёс никаких убытков.
Всего в ходе реструктуризации долгов по «плану Брэйди» в период с 1989 по 1998 гг. было выпущено облигаций на общую сумму 132,8 млрд. долл.25
в) Обмен части обязательств на национальную валюту.
В последнее время возрастает (хотя и продолжает оставаться умеренным) интерес инвесторов к конверсии долгов в развитие национальных экономик должников. Эта сделка фактически представляет собой безвозмездную помощь. Государства – кредиторы разработали программы конверсии долгов в национальные валюты с целью долгосрочного финансирования проектов развития. Выделяются три вида подобных программ: долг для охраны природы, долг для здравоохранения, долг для образования.
Как правило, механизм операции заключается в том, что международная неправительственная организация приобретает долг на вторичном рынке со значительным дисконтом. Затем долг обменивается на национальную валюту, зачастую во избежание инфляционных скачков на приобретённую сумму долга выпускаются специальные облигации, которые затем используются для финансирования программ развития. Например, в рамках схемы «долг для природы» Эквадор, Филиппины и Замбия имеют действующие программы «эко-своп». В августе 1989 г. было объявлено, что Мадагаскар ликвидирует около 3 млн. долларов из своего долга в обмен на обязательство поднять уровень ухода за национальным парком.
Возможны и другие формы конверсии долга.
- Подход Модильяни – Дорнбуша.
Все процентные платежи за определённый период должны быть автоматически уплачены в местной валюте. При этом кредитору предоставляется право инвестировать эту валюту в местную экономику.
- Схема «долг для торговли» (долг в обмен на экспорт).
Проценты выплачиваются продуктами экспорта страны – должника, которые затем реализуются кредиторами.
- Обычная схема «облигации – облигации».
Кардинальным отличием обычной схемы реструктуризации «облигации-облигации» от «плана Брэйди» - в требовании со стороны кредиторов относительно стабильного состояния страны, предлагающей такого рода обмен; в число основных требований включается также безупречность кредитной истории инструментов, подлежащих обмену. При этом наличие согласованной с МВФ программы экономических действий не является необходимым условием. В качестве примеров применения подобных схем можно рассматривать предложения российского правительства в июле 1998 года об обмене части ГКО/ОФЗ на еврооблигации, а также инициативу монетарных властей Перу и Аргентины, относящуюся к осени 1997 года об обмене облигаций Брэйди на еврооблигации (в случае Аргентины к обмену могли быть представлены также два выпуска долговых обязательств, эмитированных вне рамок «плана Брэйди». Таким образом, в рамках схемы «облигации – облигации» следует выделить два варианта действий:
-обмен долговых обязательств, номинированных в национальной валюте, на облигации, номинал которых выражен в иностранной валюте;
-обмен одних внешних долгов (обычно «облигаций Брэйди») на другие.
Цели, преследуемые предложениями о вариантах обмена подобного рода (помимо «удлинения» долга) заключаются в следующем. В первом случае это реструктуризация государственного долга в пользу «внешней» его части, что на определённом этапе отвечает интересам правительства, позволяя инвесторам вместе с тем избежать «курсового» риска. Во втором случае монетарные власти изменяют структуру лишь внешнего долга (при обмене «облигаций Брэйди» они также избавляются от необходимости держать часть средств в американских казначейских облигациях); инвесторы при этом получают возможность обменять имеющиеся у них долговые обязательства на более доходные, хотя и более рискованные (иногда вследствие более длительного срока обращения, иногда ввиду отсутствия обеспечения) инструменты.26
Российским правительством также применялись конверсионные методы урегулирования долговой проблемы (как правило, схема «долг – экспортная продукция»), хотя и в весьма ограниченных масштабах. Так, задолженность СССР Венгрии (порядка 2 млрд. долл. США) частично была ликвидирована через поставки самолётов МиГ-29, другой военной техники. Только в течение 1996 года долг РФ Венгрии был снижен таким образом на 300 млн. долл. США.27 Помимо этого, вариантом схемы «облигации-облигации» можно считать переоформление задолженности бывшего СССР в 2000 году.
Исходя из сказанного выше можно сделать вывод о том, что зарубежными государствами накоплен большой опыт облегчения долгового бремени, который в некоторых случаях может быть использован и Российской Федерацией.
3. Пути урегулирования государственного долга Российской Федерации (урегулирование государственного внешнего долга России).
- Возможные пути снижения внешнего долгового бремени.
В течение следующих двух десятилетий резко возрастёт долговая нагрузка на российскую экономику. Расчёты специалистов показывают, что 2020 г. России предстоит выплатить по долговым обязательствам до 212 млрд. долларов. В 2003, 2005, 2008 гг. ежегодные выплаты составят 14-18 млрд. долл., что составит до 55% доходов федерального бюджета28 (см. также табл. 4). Это может привести к дефициту финансовых ресурсов и последующему снижению темпов роста капитальных вложений, возникновению трудностей с финансированием неотложных социальных нужд.
Таблица 4
График платежей по обслуживанию государственного внешнего долга РФ (млрд. долл. США; ОД- погашение основной суммы долга, % - процентные платежи )29
| Категории долга | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | ||||||
| Долг РФ | ОД | % | ОД | % | ОД | % | ОД | % | ОД | % | ОД | % |
| МФО | 1,45 | 0,77 | 1,81 | 0,69 | 2,14 | 0,59 | 1,83 | 0,49 | 1,71 | 0,38 | 1,6 | 0,29 |
| Правительства иностранных государств | 1,81 | 0,31 | 1,57 | 0,19 | 1,07 | 0,11 | 0,53 | 0,07 | 0,4 | 0,04 | 0,17 | 0,02 |
| Иностранные банки и компании | 1,01 | 1,64 | 0 | 1,55 | 1,67 | 1,47 | 1,11 | 1,36 | 3,66 | 1,26 | 0 | 0,94 |
| ИТОГО: | 4,27 | 2,72 | 3,38 | 2,43 | 4,88 | 2,17 | 3,47 | 1,92 | 5,77 | 1,68 | 1,77 | 1,25 |
| Долг бывшего СССР | | | | | | | | | | | | |
| Правительства иностранных государств | 1,07 | 2,44 | 1,25 | 2,37 | 1,28 | 2,3 | 1,57 | 2,22 | 1,74 | 2,12 | 1,79 | 1,99 |
| Иностранные банки и компании | 0 | 1,83 | 0,33 | 2,52 | 0,64 | 2,54 | 0,64 | 2,48 | 1,05 | 2,42 | 1,45 | 2,34 |
| Другие платежи | 1,2 | 0,9 | 1,32 | 0,98 | 4,94 | 0,97 | 1,48 | 0,85 | 1,54 | 0,83 | 3,4 | 0,8 |
| ИТОГО: | 2,27 | 5,17 | 2,9 | 5,87 | 6,86 | 5,81 | 3,69 | 5,55 | 4,33 | 5,37 | 6,64 | 5,13 |
| ВСЕГО: | 14,43 | 14,58 | 19,72 | 14,63 | 17,15 | 14,79 | ||||||
В настоящее время предлагаются различные пути решения долговой проблемы. Например, широко обсуждается вопрос использования Россией сумм, поступающих от погашения странами – дебиторами их задолженности перед Российской Федерацией в целях погашения внешних долгов. Официальная оценка задолженности зарубежных государств перед Российской Федерацией составляет приблизительно 160 млрд. долл. США,30 что сопоставимо и даже превышает сумму государственного внешнего долга РФ. Однако большая часть дебиторов России – бедные африканские и азиатские страны, сильно обременённые долгами (см. табл. 5). Эффективность поступлений от товарных поставок развивающихся стран в погашение их долгов крайне низка. После вступления в Парижский клуб Россия фактически приняла на себя обязательство действовать в соответствии с правилами этой организации, выступающей за списание значительной части долгов слаборазвитых стран. Это снизило оценку задолженности перед РФ до 10-12 млрд. долл.
Это составляет всего 8,8% от суммы внешней задолженности Российской Федерации при том, что значительная часть погашения долга развивающимися странами осуществляется в форме товарных поставок. Тем не менее, следует уделить внимание совершенствованию системы управления такими активами, например, путём дифференциации подходов к должникам, находящимся в различных группах по доходам и обременённости долгами, проведения переговоров, направленных на повышение ликвидности товаров, направляемых развивающимися странами в счёт погашения задолженности перед Россией и.т.д.
Другой вариант облегчения долгового бремени – конверсия российских внешних обязательств по схеме «долг - инвестиции». На официальном уровне идея переоформления части внешнего долга в активы российских предприятий впервые обнародована на встрече М. Касьянова и канцлера Германии Г. Шредера в декабре 2000 года.
Таблица 5
Классификация стран-должников России по возможности погашения ими своей задолженности
| Страна | Категория страны по критериям МБРР (на 01. 01. 97.) |
| АЛЖИР | CB |
| АФГАНИСТАН | Н/Д |
| БАНГЛАДЕШ | Н/Д |
| ВЬЕТНАМ | СС |
| ГВИНЕЯ | СС |
| ГВИНЕЯ-БИСАУ | СС |
| ЕГИПЕТ | AB |
| ИНДИЯ | ВС |
| ИНДОНЕЗИЯ | ВС |
| ИРАК | Н/Д |
| ИРАН | АВ |
| ЙЕМЕН | СС |
| КАМБОДЖА | ВС |
| КАМЕРУН | СС |
| КНДР | Н/Д |
| КУБА | Н/Д |
| ЛАОС | Н/Д |
| ЛИВИЯ | АВ |
| МАДАГАСКАР | СС |
| МАЛИ | СС |
| МАРОККО | ВВ |
| МОЗАМБИК | СС |
| НИГЕРИЯ | СС |
| ПАКИСТАН | ВС |
| СИРИЯ | Н/Д |
| ТАНЗАНИЯ | Н/Д |
| ТУНИС | ВВ |
| ЭКВ. ГВИНЕЯ | СС |
| ЭФИОПИЯ | Н/Д |
Высокая задолженность при низком доходе СС
Высокая задолженность при среднем доходе СВ
Умеренная задолженность при низком доходе ВС
Умеренная задолженность при среднем доходе ВВ
Низкая задолженность при среднем доходе АВ
Источник: Научный альманах фундаментальных и прикладных исследований. Внешний долг России и проблемы его урегулирования. М.: «Финансы и статистика», 2002, с. 189.
Была достигнута договорённость о целесообразности изучения вопроса о погашении советских долгов путём их конверсии в долевое участие немецких компаний в российских предприятиях.
В ходе переговоров в декабре 2000 г. М. Касьянова с премьер-министром Франции Л. Жоспеном было получено согласие французской стороны изучить вопрос о возможности конверсии советских долгов в активы на территории России.
Италия в 2000 году также поддержала идею использования такой схемы, в частности, при осуществлении российско-итальянского проекта по созданию учебно-тренировочного самолёта «Як-130».
Готовность стран-участников Парижского клуба изучить возможность погашения их требований путём обмена на российскую собственность представляется важным шагом в поисках альтернативных способов урегулирования советского долга. Это даёт основания полагать, что от Парижского клуба может быть получено согласие на использование конверсионных схем при погашении российского долга.
Среди возможных положительных результатов проведения операций типа «долг в обмен на инвестиции» следует выделить:
- Погашение части основного долга бывшего СССР перед официальными кредиторами в относительно короткий период времени без осуществления валютных платежей.
- Привлечение иностранных инвестиций в российскую экономику, обновление устаревших основных производственных фондов, расширение существующих и создание новых производств, обеспечение роста доходов, налоговых поступлений и рабочих мест.
- Сохранение в стране валютных средств, выделяемых на погашение государственного внешнего долга, что будет способствовать стимулированию экономического роста в России.
- Повышение конкурентоспособности отечественной промышленности в связи с более активным участием иностранных инвесторов в управлении российскими предприятиями.
Однако следует отметить, что объективно существует и множество проблем, затрудняющих использование конверсионных операций типа «долг в обмен на собственность». Ниже перечислены основные трудности и возможные пути преодоления некоторых из них:
А) Отсутствие в России благоприятного инвестиционного климата. Кредитный рейтинг России невысок. Инвестиции в России связаны со значительными рисками: политическим, валютным, юридическим и др. и не имеют необходимой привлекательности для осуществления масштабных иностранных капиталовложений.
Б) Низкий уровень капитализации российских компаний (см. табл. 6). Стоимость акций российских фирм занижена по сравнению с мировыми аналогами, рыночная капитализация намного ниже реальной стоимости их активов. Поэтому использование в ходе конверсионных операций недооценённых российских активов может привести к тому, что объёмы иностранного участия будут несопоставимы с размером платежей по обслуживанию и погашению долга перед Парижским клубом кредиторов. Россия рискует потерять значительную долю собственности и при этом уменьшить свой долг на небольшую величину. Поэтому необходимо последовательно осуществлять мероприятия по повышению капитализации российских компаний (улучшение системы корпоративного управления, повышение прозрачности и информационной открытости, совершенствование инфраструктуры фондового рынка и др.), либо предлагать иностранным инвесторам акции отечественных предприятий по цене, которая основывается не на их текущей рыночной стоимости, а на потенциальной прибыльности и была бы сопоставима со стоимостью акций зарубежных фирм – аналогов.
В) Период широкомасштабной приватизации в России завершён. Государство располагает ограниченным пакетом акций предприятий, которые можно предложить к обмену.