Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 |   ...   | 31 |

Модели кризиса обменного курса позволяютэндогенно предсказать сроки и вероятность спекулятивной атаки и сделать прогнознижней границы обменного курса на послекризисном этапе. Возможности этогонаправления исследования достаточно широки. Van Wijnbergen (1987) с помощьюподобной модели показал, что переход от плавающего курса к фиксированному, какэто было сделано в Бразилии, Израиле и Аргентине, одновременно с политикойсдерживания галопирующей инфляции, должен сопровождаться очень жесткой денежнойи бюджетной политикой. Blanco и Garber (1986), применив подобную модель кмексиканскому опыту 1973-1982агодов, показали достаточную предсказательнуюспособность своей модели. В результате своего исследования, они сделали вывод,что девальвации не удавалось избежать, если равновесный рыночный курс,зависящий конечно от политики центрального банка, значительное время превышалустановленный обменный курс. Более того, расчетные значения равновесного курсабыли близки к реальным значениям, установившимся в результате девальвации.Cumby и van Wijnbergen использовали аналогичную модель в 1988агоду для описанияаргентинского кризиса 1979-1981. Они показали, что выбранная тогдашнимправительством стратегия наращивания внутреннего кредита была основнойпричиной, подорвавшей политику фиксированного обменного курса.

Flood и Garber на модели небольшой страны,для которой выполнено условие паритета покупательной способности, специальнымобразом учли влияние случайных колебаний внутреннего кредита на вероятностьколлапса режима фиксированного курса. Goldberg (1988, 1990) расширила этумодель на случай разделения торгуемых и неторгуемых товаров. Она сделала оценкивероятностей коллапса режима от шоков относительных цен, колебаний внешнегокредитования и непредвиденных расходов бюджета, для погашения которыхнеобходимы срочные операции на открытом рынке на примере финансового кризиса вМексике (1980-1985).

Для описания валютного кризиса в России впериод с октября 1997апо август 1998агг. мы будем использовать аналогичнуювероятностную модель, с помощью которой оценим равновесный (теневой) обменныйкурс, вероятность успеха атаки на национальную валюту а также расчетный размеррезервов, при котором равновесный по модели курс совпадал бы с фактическим, тоесть обеспечивалось бы минимальное давление.

Основное отличие от модели (Flood-Garber,Goldberg) –использование в качестве переменной отношения денежной базы кзолотовалютным резервам центрального банка: (*), где денежная базавыражена в рублях, золотовалютные резервы в долларах.

Это отношение отражает курс, при которомрезервы центрального банка в переводе на национальную валюту соответствуютденежной базе.

В том случае, если это отношение нижеустановленного обменного курса, можно говорить об обеспеченности денежной базызолотовалютными резервами. В этом случае имеет место доверие агентов кцентральному банку и достаточная уверенность в том, что ЦБ сможет поддерживатьполитику фиксированного курса и в дальнейшем.

Если же резервы, переведенные поустановленному курсу, не превышают денежной базы, то центральному банкунеобходимо следить за соотношением между денежной базой, отнесенной к резервам,и установленным курсом, так как по нашему предположению это отношение формируетожидания. То есть, предполагая, что агенты не обладают совершенным предвидениемв отношении поведения центрального банка, будем считать, что ожидания обменногокурса формируются вдоль тренда отношения денежной базы к резервам. Следствиемтакого предположения является неустойчивость обменного курса при значительныхколебаниях отношения (*).

Модель предполагает наличие равновеснойситуации на рынке, то есть при расчетах от периода к периоду подразумеваетсяпереход от одного равновесного состояния в другое. Условие равновесия позволяетопределить или равновесный обменный курс, или эндогенную траекториюзолотовалютных резервов центрального банка при проведении политикификсированного курса.

Спрос на реальную денежную базу зависит отреального уровня дохода (yt), номинальной процентной ставки (it) и ожидаемого темпа прироста курса(линейная модель). Последнее характеризует желание перехода от национальнойвалюты к иностранной, если ожидается изменение номинального обменного курса.

Отклонения внутренних (Pt) и внешних (P*t) цен отпаритета описываются как сумма ρt, систематических (предсказуемых)отклонений от паритета, и Ωt, краткосрочных шоков относительныхцен.

Номинальные ставки внутреннего (it) и внешнего (i*t) процентовотличаются на ожидаемый темп роста номинального обменного курса – имеет место процентный арбитраждля доходности внутренних и внешних активов.

Поскольку центральный банк для формированияблагоприятных ожиданий агентов должен поддерживать на соответствующем уровнеотношение денежной базы к резервам, предложение денежной базы формируетсясогласно динамики соотношения (*), которое описывается некоторой конъюнктурной (трендовой)составляющей (μt) и случайными колебаниями (εt).Случайные колебания зависят от доступности внешнего кредитования, резких атакна резервы и срочной необходимости проведения дополнительных операций наоткрытом рынке47.

Если в период t возникает избыточноепредложение денежной базы вследствие изменения конъюнктуры рынка (μt) илииз-за значительных положительных шоков (εt),то равновесие на денежном рынке

восстанавливается либо изменением гибкогообменного курса, либо корректировкой уровня золотовалютных резервов в случаеполитики фиксированного курса. Продолжительные трудности с поддержаниемобменного курса на фиксированном уровне или в узком коридоре скорее возникают уцентрального банка в случае длительного неравновесия, чем в результатеслучайных событий. Модель позволяет определить равновесный (теневой) обменныйкурс – курс, приводящийк равновесию рынок в период (t+1) в случае когда атака, направленная наокончательное истощение резервов, привела к коллапсу и прекращению удержаниякурса в коридоре. Если агенты в состоянии провести такую атаку, атака будетпроведена, как только ожидаемая доходность в случае успеха будет положительна.Равновесный обменный курс, таким образом, находится из описанной системы приусловии установлении гибкого обменного курса в следующем периоде.

Влияние центрального банка на равновесное значение курса заключено вуправлении золотовалютными резервами. Если равновесный обменный курс порезультатам текущего периода превышает установленный, то в идеальном случаечтобы устранить давление на национальную валюту, поддерживая политикуфиксированного курса, центральный банк должен израсходовать часть резервовтаким образом, чтобы равновесие в следующем периоду установилось близко кустановленному курсу. Когда расходование нужного объема приводит кнедопустимому истощению резервов, обменный курс в рамках модели не может бытьудержан на установленном уровне, как следствие атаки на валюту происходитдевальвация. Целевые резервы (Rc), поэтому, являются одним из определяющих факторов дляравновесного обменного курса на следующий период. В том случае, когдацентральный банк обладает достаточными резервами для удержания курса нафиксированном уровне (в коридоре), сопоставление равновесного курса сустановленным позволяет вычислить расчетную траекторию резервов – значение в каждом месяце,соответствующее отсутствию давления на валюту.

Исключая эндогенные переменные модели,получаем следующее выражение для равновесного обменного курса в период(t+1):

где at+1 = a0 + a1.yt– a2.i*t.

Из формулы сразу следует, что положительныеотклонения относительных цен (ρt и Ωt)уменьшают давление на обменный курс, увеличивая реальный спрос на денежнуюбазу. Положительные шоки отношения (*) увеличивают давление на курс, увеличивая предложение денежнойбазы или уменьшая резервы. Также наблюдается положительная зависимостьравновесного курса от размера целевых резервов. В том случае, когдацентральному банку для снижения давления нужно снизить равновесный курсдо установленного, в результате интервенций происходит снижение уровнярезервов. Наоборот, если установленный курс выше, то центральный банк можетпополнять свои резервы за счет покупки валюты на рынке, не вызывая при этомизбыточного давления на фиксированный курс.

Под кризисом фиксированного обменного курсабудем понимать событие, когда равновесный обменный курс в следующем периодепревысит границу валютного коридора (Eat). В выражение для равновесногообменного курса входят две случайные величины – εt иΩt, значения остальных переменных считаем детерминированными. Поэтомуравновесный обменный курс также является случайной величиной, то есть имеетсмысл говорить о вероятности кризиса в следующем периоде.

Для определения указанной вероятности нужнознать распределение равновесного курса, которое можно вычислить, используяданные о распределении εt и Ωt. Этивеличины носят характер отклонений от систематической траектории, поэтому имеютнулевые математические ожидания. Для упрощения вычислений будем считать, чтоэти случайные величины имеют центрированные показательныераспределения48, то есть показательные распределения с вычтенным математическиможиданием. Влияние описанных случайных шоков на равновесие носитпротивоположный характер, поэтому распределение ε взято с обратнымзнаком.

Расчеты совместной плотности распределения,для вычисления искомой вероятности дают следующее выражение:

, (**)

где

,,

Значение πt+1авпериод t – этовероятность того, что в условиях гибкого обменного курса в периоде t,равновесный обменный курс превысит установленное на период t значение (превыситверхнюю границу коридора).

Для оценок использовались данные посоответствующим переменным за период 1995-сентябрь 1998):

Et – Обменныйкурс по состоянию на конец месяца t (руб. за доллар).

Mbt – Денежнаябаза, (млрд. руб.).

Rt –Золотовалютные резервы ЦБ РФ, (млрд. долл.).

yt –реальныйВВП за месяц t (млрд. руб.).

Pt – индексвнутренних цен (ИПЦ, % в месяц)

P*t – индекс внешних цен в РФ (% вмесяц)

it –номинальная взвешенная процентная ставка по ГКО/ОФЗ (% в месяц, значение насентябрь 1998агода взято такое же, как и на август)

i*t –Внешняя процентная ставка (LIBOR, %в месяц).

Вычисления равновесного курса, вероятности иоценка расчетного уровня резервов в месяце t проводились по следующейсхеме:

1. Построение временных рядов (t-25..t-1 – для предыстории на 2агода) дляколебаний относительных цен. При этом использовалась статистика российскогоиндекса потребительских цен (данные Госкомстата) и паритета покупательнойспособности (данные РЦЭР). Систематические отклонения от паритета хорошоописываются линейным трендом (ρt), Ωtопределяется как остатки от регрессии (P/E) t от внешних цен (P*t) и линейнойфункции времени (ρt). Далее выполняется продолжениеρ на текущийпериод.
2. Вычисление серии наблюдений (t-25..t-1) для отношения денежной базык золотовалютным резервам. Построение ARMA (2,2) – предсказуемой составляющейотношения и εt – остатков от соответствующейрегрессии. По оцененному уравнению ARMA (2,2) – вычисление значения тренда втекущем периоде.
3. Оценка параметров распределения 1/λ и 1/w по дисперсии реализацийслучайных переменных на двухгодичной истории (t-25..t-1).
4. Значения экзогенных переменных принимаются равными их фактическимзначениям. Устанавливается целевой начальный уровень резервов в текущемпериоде.
5. Оценивается уравнение спроса на денежную базу по двухлетнейпредыстории. В предположении, что коэффициенты уравнения не изменились втекущем периоде по сравнению с прошлым, вычисляются at+1 = a0 + a1.yt – a2.i*t, α, β, Kt+1.
6. Равновесный обменный курс оценивается по формуле:

7. Вероятность кризиса в текущем периоде вычисляется по формуле(**).
8. Сравнение равновесного курса с фактически установленным ЦБ втекущем периоде позволяет оценить критический размер резервов, при которомотсутствовало давление на курс, и сравнить расчетные резервы сфактическими.

Аналогичные расчеты нужно провести длякаждого месяца на протяжении исследуемого периода.

Модель описывает переход системы из одногоравновесного состояния в другое, поэтому заранее можно ожидать, что она будетнедостаточно точно описывать краткосрочные шоковые и обвальные ситуации. Тем неменее, расчеты для российского финансового кризиса (октябрь 1997 – сентябрь 1998) далиудовлетворительные с точки зрения предсказательной способности результаты– значениярасчетных резервов и вероятности (см. рисунок 1.43).

Рисунок1.43

Сравнивая расчетные резервы с фактическими,можно отметить тот факт, что практически на протяжении всего периода расчетныерезервы находились на более низком уровне, что означает, что центральный банкпо ряду причин недостаточно компенсировал давление на валютный курсинтервенциями из резервов. Различие в уровнях фактических и расчетных резервовувеличивалось на протяжение I полугодия 1998агода. К августу 1998агода эторазличие достигло максимума — расчетный уровень резервов был на 7амлрд. ниже фактического. Этоозначает, что на протяжении I полугодия 1998агода усиливалось давление нафиксированный курс. В том случае, если ЦБ не проводил бы масштабных интервенций(по модели оценочно должно было быть продано около 7амлрд., чтобы устранитьдавление), то, как показывает опыт более ранних исследований, такое положениенеизбежно должно было привести к девальвации во второй половине 1998агода, чтофактически и произошло49. Сравнивая расчеты сфактическим развитием валютного кризиса в августе – сентябре 1998агода, можно отметитьдостаточно высокую предсказательную способность модели в отношении сроковкризиса.

Вероятность, указанная на диаграмме— это вероятностькризиса в текущем периоде, рассчитанная по целевым резервам, равнымфактическим, за исключением последнего кредита IMF в размере $5амиллиардов,пришедшего в июле 1998агода. Пики вероятности приходятся на октябрь-ноябрь1997аи сентябрь 1998.

В отмеченный также относительно высокойвероятностью период октября – ноября 1997агода девальвации не произошло – давление на национальную валютубыло снято значительными интервенциями центрального банка.

Если ставить перед собой цель сохранениязначительного объема резервов, то для того, чтобы не было давления на курс, тоесть расчетный уровень находился выше, необходимо было не устранять давление назаниженный фиксированный курс, а проводить девальвацию осенью1997агода.

Pages:     | 1 |   ...   | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 |   ...   | 31 |    Книги по разным темам